（轉自：行業偵查員）

美股目前的估值水平如何？是泡沫階段，還是仍然有上攻潛力？這是一個價值數萬億美元的問題，沒人知道標準答案，但我們可以通過回顧歷史，來接近真相。

首先來看下面的這張圖表，它揭示了標普500指數自1990年以來，任意2個自然年的累計回報率。美股長牛市得到了數據的驗證，過去三十多年裏，標普500指數在任意兩年內基本都是正回報，只有四次回報爲負：2000年互聯網泡沫破裂、2008金融危機、2020疫情和2022年美聯儲激進加息。如果標普兩年回報率變爲負值，通常需要巨大的外部衝擊，如金融危機、疫情等。

自1990 年以來，標普500指數的兩年平均回報率爲 20.5%，如果標普回報率遠遠高於這個數值，接下來就要小心了。最近兩年（2023年6月10日至2025年6月日），標普500兩年回報率爲41%，較長期平均值高出一個標準差。市場分析機構Datatrek指出，由於美股最近兩年回報率較爲突出，未來兩年應當降低預期。

目前，華爾街分析師對標普 500 家公司盈利的共識預估爲今年每股 264 美元，明年每股 300 美元。Datatrek以此作爲計算標普 500 合理價值的基準，同時也考慮了每股收益下調10%至 30%的情況，以反映關稅政策不確定性、企業盈利惡化等風險。如下表所示。

可以看到，在諸多情況中，今年只有一種最樂觀的情況能讓標普500指數較目前上漲，其餘情況下，標普指數年終點位較目前均有所下滑。2026年的情況稍好，但仍然需要非常樂觀的估值才能支撐美股繼續上漲。

在過去的十年裏，標普指數的估值範圍爲未來12個月預期收益的14--22倍。目前美股的估值處於該區間的頂端，投資者不應該指望美股估值進一步擴張。

接下來再看看納斯達克指數。同樣是1990年來，任意兩年內的回報率，納指爲29.2%，收益率高於標普，這也符合科技改變生活的認知。雖然長期收益率較高，但納指下跌時的幅度也更大。

最近兩年（2023年6月10日至2025年6月日），納斯達克指數兩年回報率爲48.5%，高於平均水平，但超額收益不算很離譜，連一個標準差都沒到。Datatrek認爲，納指還遠遠沒到泡沫階段。

還有個小插曲， Datatrek研究員閱讀了OpenAI CEO奧爾特曼最新發布的文章《溫和的奇點》，得出結論：從股市的角度來看，AI時代唯一明確的贏家是那些創造人工智能的科技公司，科技行業也最有能力利用AI提升生產力。至於非科技行業，未來十年內無法預測贏家/輸家。所有這些都支持我們對美國大型科技股的長期看漲觀點，投資於這些企業，可能普通人是對抗AI浪潮的唯一手段。而科技股集中於納斯達克指數，這意味着投資者應該給予納指更高的估值容忍度。

什麼樣的情況表明美股估值進入嚴重泡沫階段，投資者要高度警惕？

市場分析機構Datatrek提出了一個法則，美股在兩年內翻倍。無論是標普還是納指，如果兩年累計回報率超過100%，說明較長期回報水平高出了兩個標準差，投資者就需要高度警惕。以史爲鑑，自1990年以來，這種情況發生過四次（2000、2011、2021、2022）。我們都知道2000和2022年之後發生了什麼；至於2022和2021年，美股兩年翻倍後還能繼續漲，那是因爲“起點”非常低，之前分別遭遇了08年金融危機和20年疫情的重創。

至於剩下的兩個美股指數，道瓊斯指數和羅素2000指數，市場關注度較低，長期投資回報率也不如標普和納指。這邊簡單看看羅素2000指數長期回報率，還是一樣的標準。

自1990年以來，羅素2000的兩年平均回報率爲18.4%；而且出現負回報的頻率也高於標普和納指。相比起以大企業爲主的標普500，羅素2000以小盤股爲主，盈利和抵禦風險的能力較弱，這解釋了爲何該指數長期回報率不如大盤股，跌起來卻一點也不遜色。 Datatrek認爲，美國小盤股只有戰術性交易價值，長期持有還得看標普和納指。

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