特朗普「對等關稅」以來全球資產出現諸多異象。4月2日特朗普宣佈對全球加徵對等關稅後，全球市場走勢與以往貿易摩擦期間的規律明顯相悖，有兩個「異象」尤為突出。第一個異象是傳統的避險資產不再安全。與歷次貿易摩擦時期的市場反應截然不同，美元在關稅政策宣佈後明顯貶值，並且作為避險資產的美債也下跌。傳統被視作安全資產的美債、美元不再安全，是本次貿易摩擦中的新現象。第二個異象是美債和其它資產的相關性逆轉。作為全球資產定價的基礎，過去當美國利率上升時，通常會壓制黃金、人民幣、港股和歐洲股市的表現，但近期這些資產反而表現不錯。4月3日至6月13日期間，黃金大幅上漲7.6%，並且過去3年累計漲幅已實現翻倍，人民幣匯率先貶後升，港股恒生指數先跌後漲，累計上漲3%（圖表1）。

圖表1：對等關稅政策以來的資產異象：美債利率上升，但美元貶值，人民幣與港股有韌性

注：數據截至2025年6月13日，標紅為中國資產  資料來源：Wind，中金公司研究部

如何理解這些異象？需要從國際貨幣秩序重構的視角出發。僅從單一資產視角，很難解釋這些資產價格的劇烈調整和定價規律的改變，答案可能藏在更深層的國際貨幣秩序變革中：當國際貨幣秩序重構時，格局轉換和資金流動的力量要遠遠大於一時、一市場和一個國家基本面的變化。我們在2024年5月發布的《黃金定價的國際貨幣體系視角》中首次引入該邏輯，提出黃金上漲與實際利率「脫錨」的背後，是國際貨幣體系的分裂——信任美元的國家仍然選擇美元，所以美元和美元資產仍在上漲，但不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品。本篇報告進一步聚焦國際貨幣秩序重構的運行規律與驅動因素，探討其對於全球資產定價的影響與政策啓示。

（一）國際貨幣秩序正在加速重構：美元資產不再「安全」

國際貨幣秩序重構的本質是什麼？現行國際貨幣體系仍是美元體系，截至2024年，美元在全球儲備貨幣佔比接近60%。我們並不認為現行的美元體系要崩塌，國際貨幣秩序加速重構本質是美元資產的安全性出了問題。從美元當前的國際儲備地位的三大支點來看：1）第一是交易媒介和計價單位，截至2024Q2的最新可得數據，美國GDP按照購買力平價佔全球15%，但是56%的全球貿易是以美元結算的。美元在貿易中的廣泛使用，賦予了美元強大的網絡效應，這一優勢地位短期內較難顛覆。2）第二是在離岸市場上，美元是重要的孖展貨幣。當前全球離岸孖展中美元孖展佔比在60%左右，存量規模高達16萬億美元。金融危機之前，離岸歐元曾和離岸美元同步迅速擴張，但金融危機之後，離岸美元在短暫下降後恢復增長，美元的孖展主導地位得以進一步強化。3）第三是在岸市場上，美元美債一度是最重要的安全資產。過去全球投資者對美國資產一直保持旺盛需求，但我們認為這一點正在加速發生變化。美元資產安全性下降，體現在以下三個方面：

► 首先是美元資產之間的相關性轉正，無法在內部有效地分散風險。一般來說當風險資產下跌的時候，安全資產不應該跟隨下跌，這樣才能起到避險作用。歷史上美股下跌階段，美債和美元通常趨於上漲，表現出負相關性。但4月以來，美國已經頻繁出現股債匯「三殺」。如4月份對等關稅宣佈之後，美股一度下跌超過12%，10年期美債利率從4%衝高到4.5%以上，美元也明顯下跌。美元資產之間的正相關性上升，意味着美元資產內部難以分散風險，美債、美元避險能力明顯下降。隨着美國長期償付能力的擔憂上升，俄烏衝突後美元「武器化」，這一點轉變尤為明顯。

► 美元資產不再安全的另一個體現是美元資產的波動性上升，流動性惡化。衡量波動性時，股票市場通常用VIX指數，債券市場用MOVE指數。疫情以來美股頻繁出現大幅波動，VIX指數的中樞從疫情前的17上升到20附近。美債市場的波動率相比疫情之前也大幅增加，MOVE指數中樞從72上升到100附近（圖表2），股票市場的波動率中樞上升程度遠遠不及債券。波動率上升，對應美債流動性變差。我們以彭博美債流動性指數來衡量美國國債市場的流動性狀況（圖表3）。該指數衡量美債收益率相對公允價值的偏離程度，當市場流動性偏低時，美債收益率更容易持續偏離模型計算的公允價值，讓美債流動性指數上行。該指數在2020年3月疫情爆發時一度衝高至3.1，隨後震盪上行，最終在2024年8月創金融危機後的最高值5.3，目前回落至3附近，接近疫情爆發時的極端水平，反映美債市場流動性明顯惡化。美債市場流動性下降, 既受宏觀基本面因素影響，也反映微觀交易層面變化。宏觀視角看，疫情之後美國宏觀波動性明顯增大，貨幣政策大開大合，債券波動性大幅提高，美債市場參與者更難管理倉位風險，部分參與者選擇降低倉位或退出市場，導致美債流動性惡化。微觀視角看，美債市場交易高度依賴做市商，但2019年巴塞爾協定III全面落地以來，做市商提供流動性的能力和意願結構性下降。一個典型例子就是巴塞爾協定III的補充槓桿率（Supplemental Leverage Ratio, SLR）目標，要求銀行的資本與其槓桿資產保持一定比例。由於美債被全額計入槓桿資產，持有大量美債會增加銀行的槓桿資產總額，銀行必須增加資本以滿足SLR要求，讓銀行持有和做市美債的資本成本變高，提供流動性的意願下降。與此同時，疫情後美國財政大幅擴張，公衆持有的美債體量相比疫情前極速膨脹70%，從2019年的17萬億美元增至2025年的29萬億美元（截至1Q25），大幅快於交易商資產負債表的擴張速度。面對大體量的美債存量，交易商的做市能力明顯不足，放大了美債流動性壓力。2020年3月疫情衝擊下，全球資產進入避險模式，美債利率卻不降反升，出現「只要現金」（「dash for cash」），就是流動性惡化的集中體現。應對美債流動性問題，美國政府也已採取一些措施，例如階段性放寬SLR要求、設立常備回購工具（Standing Repo Facility）、推出國債回購計劃等。這些政策確實起到一定效果，但美債流動性水平仍明顯低於疫情前的長期水平。

圖表2：美股美債波動性大幅上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：美債流動性明顯下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元資產的安全溢價明顯縮水。美國國債除了提供常規的利息收益，還具有重要的非貨幣性收益，即「便利收益」(convenience yield)。這種特殊價值既源於美債具有極高的市場流動性，能夠隨時快速變現；同時，美債被廣泛接受為優質抵押品，使美債發行利率比一般債券更低，壓低了美國的負債成本，因而美債享有一定的便利溢價。便利收益無法直接觀察，文獻和實踐中常用美債收益率與等期限的AAA級公司債利率、SWAP利率之間的利差來度量（Szoke et al., 2024; Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012; Schnabel, 2025; Du et al., 2023）。Obstfeld和Zhou（2023）將同期限美債收益率與經遠期外匯合約套保後的外幣國債收益率作差（Treasury basis，國債基差），也是評估便利收益的有效方法。我們觀察到，用以上三種方法測算的美債便利收益（圖表4）在疫情後都呈現下降趨勢，其中，美國AAA公司債與國債利差自2020年高點超250bp收窄至100bp左右，SWAP與國債利差、國債基差更是下降至歷史低位。

圖表4：美債安全溢價縮水：不同方式測算的美債便利收益率度量指標均顯示下降趨勢

注：1）參考文獻Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對於8種外幣（ CAD, CHF, DKK, EUR, GBP, JPY, NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值，即其中，  和分別為3個月外幣國債和美債收益率， 和分別為即期和3月期遠期匯率。3）圖中均為10日均值線。  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美債安全性下降，最終導致的結果是安全資產的需求發生變化。美債利率抬升，同時美元還在貶值，通常被視作「新興市場化」的標誌。當美債的安全性下降，資金流動會發生很大的結構性變化。2014-2019年，海外投資者持有美債的市值穩定在6萬億美元，佔可交易美債存量的比重從50%大幅下降至32%。疫情之後，雖然海外投資者持有美債的市值上升至9萬億美元，但佔可交易美債存量的比重並未抬升，仍穩定在34%（圖表5）。同時，全球投資者開始熱烈追逐黃金。2022年起，全球央行大幅增持黃金，年購金量從疫情前十年的不足500噸翻倍至超過1000噸，達到過去50年最高水平。增持黃金的主體是中國、印度、土耳其等新興國家，也包括德國、法國等歐盟國家（圖表6）。與此同時，美元在全球央行外匯儲備佔比同步下降，反映安全資產需求改變。

圖表5：外國投資者持有的可交易美債佔存量比例下降至34%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：近十年來印度和中國是瑞士黃金的主要進口國，佔比達到50%以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

（二）國際貨幣秩序加速重構的原因：經濟因素、地緣因素和政策因素

歷史上美元也曾出現多輪戰略性、持續性貶值，但不意味着美元會丟失儲備貨幣地位。例如1970年代佈雷頓森林體系解體，2000年後歐元挑戰美元地位等，但每次過後美國均能再次鞏固甚至強化自身儲備貨幣的地位。然而我們認為本次美元貶值和歷史存在明顯不同，國際貨幣體系正在加速重構，有以下幾方面原因：

► 美國自身結構性問題顯現，國家資產負債表風險上升。特朗普上任以來的一系列行動令市場始料未及，對全球大幅加徵關稅又取消，給經濟運行和企業行為造成較大的不確定性。這些舉措對美國經濟有周期性損傷，相對優勢下降，市場機構對於未來一兩年美國經濟增長的下調幅度較大。除上述短期變化外，更重要的是美國面臨中長期的結構性變化，儘管美國私人部門資產負債表相對健康，但國家資產負債表風險加速擴大。截至4Q24，美國對外淨負債（NIIP）高達26.2萬億美元，與GDP比值達88.3%，為有數據以來最高水平（圖表7）。美國債台高築是過去長期財政貿易赤字擴張的結果：過去幾年美國經常賬戶赤字和財政赤字一直在5%以上，疫情前超10%。冰凍三尺非一日之寒，美國國家資產負債表風險正在加大。

圖表7：美國對外淨負債（NIIP）與GDP比值創新高，對內債務也在歷史高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 除了美國自身結構性問題，更重要的是競爭對手變了，過去是日本和歐洲，這次是中國。中國經濟運行展現出相當的韌性：1）AI突破改寫科技敘事：中國AI發展加速追趕，斯坦福大學報告顯示，2023年底中美大模型在各個維度的差距仍然較大，而截至2024年底中美兩國大模型差距接近追平（圖表8）。在MMLU（多任務語言理解）、MMMU（多模態理解）、MATH（數學推理）和 HumanEval（代碼生成）準確度測試（滿分是100%）的差距分別由2023年年底的17.5、13.5、24.3、31.7個百分點縮小至2024年年底的3.9、7.9、1.6和3.7個百分點。年初DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大超預期優勢，打破了美國AI技術壟斷，結合中國市場大、應用場景豐富的有利條件，未來中國AI在應用領域有較大的後發優勢。2）製造業韌性：中國製造業擁有超大規模市場、大長全產業鏈及人才紅利等優勢，在全球產業鏈做到了「比我便宜的沒我好，比我好的沒有我便宜」。以貿易專業化係數衡量貿易比較優勢，2010年以來，我們估算的中國低附加值製造業基本保持優勢，高附加值製造業的貿易專業化係數平均從0左右提升至0.3（圖表9），競爭力逐步增強。2018年中美貿易摩擦以來中國製造企業積極在海外佈局產能，並開拓非美經濟體需求，對美出口依賴度從2018年19.2%降至2024年14.7%。3）中央政府資產負債表質量更高：從政府部門資產負債表來看，中國政府債務有強大的資產支撐。據IMF估算，2024年中國政府全口徑槓桿率達到124%。但中國政府擁有很大規模的資產，最終體現為淨資產佔GDP比重為91%，而美日兩國總負債明顯高於總資產，淨負債率均高達119%（截至2022年）（圖表10）。這反映中國政府債務擴張具有可持續性，具有較大加槓桿的能力和空間。此外，中國債務以內債為主，長期以來經常賬戶保持順差，中國持續積累對外淨資產，截至2024年中國對外淨資產佔GDP比重約17%。

圖表8：中美AI大模型的水平差距不斷收窄

資料來源：2025 AI Index   Report，中金公司研究部

圖表9：中國製造業仍處於產業升級的趨勢之中，高附加值製造業優勢繼續提升，低附加值製造業保持優勢

資料來源：UN comtrade，中金公司研究部

圖表10：中國政府的債務有資產支撐，而美日兩國總負債明顯高於總資產

注：數據截至2022/12/31  資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部

► 除了基本面因素，全球地緣因素也面臨結構性重估。過去幾年全球資金流向深受地緣變局影響，影響程度甚至超越了基本面。俄烏衝突既打擊了歐洲，讓美元失去競爭對手，又讓全球主要經濟體陣營化，大量資金流出歐洲。其他經濟體面臨挑戰的同時，美國相對其他經濟體吸引力提升，AI革命、大財政吸引資金流入美國。但是，特朗普上任後採取的經濟與外交政策組合，市場對於過去的押注重新審視。美國晨間諮詢公司（Morning Consult）在全球範圍的民調結果顯示，2025年初以來全球對美國淨好感度從20%斷崖式下降至-1.5%，而對中國好感度自2024年9月以來持續上升，在2025年4月關稅博弈後反超美國，當前為8.8%，高於美國10個百分點（圖表11）。資金流層面，2025年上半年以來，全球資金重新迴流日本，以及德國、法國為代表的歐洲市場（圖表12）。雖然目前沒有看到海外資金迴流中國大陸和港股市場，但我們認為地緣敘事變化的背景下，若國內基本面出現積極改善，長錢可能正在路上。

圖表11：年初以來中美全球淨好感度走勢明顯背離

注：全球淨好感度基於晨間諮詢公司（Morning Consult）針對加拿大、法國等全球41個國家的民調數據計算得出，通過計算正面評價受訪者的比例與負面評價受訪者的比例差值得出結果。  資料來源：Morning   Consult，中金公司研究部

圖表12：近期全球外資明顯流入日本和歐洲，但尚未流入中國

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 最後是政策層面，特朗普自拆美元體系。特朗普上任以來，其政策主張正在從多個維度主動削弱其在國際貨幣體系中的責任，甚至表現出拆解既有的美元體系的傾向。對內方面，特朗普推出「大美麗法案」大幅增加美國赤字，同時特朗普多次干預聯儲局決策，衝擊聯儲局獨立性。對外方面，關稅政策帶來信心衝擊和不確定衝擊，外交政策損害傳統盟友關係。我們認為美國不會放棄美元的儲備貨幣地位，因為儲備貨幣地位給美國帶來了諸多好處，在學術文獻中，這些利益被概括為「美元霸權」或「囂張的特權」（Exorbitant Privilege）。但由於美國資產負債表已出現結構性變化，對外淨負債比重大幅上升至歷史高位，因此美國政府擁有較強動機通過美元貶值實現其他國家對美國的轉移支付。這些結構性變化可能對維繫美元體系運轉所需要的制度基礎和信心造成衝擊。

綜合來看，我們認為本次美元下行周期可能和歷史有相當大的不同。雖然不一定會導致美元體系一夜之間坍塌，但是會加速國際貨幣體系的重構。這種重構會對全球資本流動和資產格局帶來顯著影響，並且變化發生的速度可能比我們以前想象的更快。

（三）國際貨幣秩序重構的政策啓示

在國際貨幣秩序重構過程中，人民幣或迎來新的歷史機遇。當前各國對美元作為儲備貨幣的信心已經發生動搖，如果政策應對得當，將為人民幣提供歷史機遇。我們認為貨幣秩序重構背景下，以下兩點政策尤為重要：

► 推進人民幣國際化：積極有為，順勢而為。當前國際儲備貨幣的三個職能——計價、結算和儲值——有所分割，因此讓「先有計價交易、後有儲值」的循環變得更有可行性。俄烏衝突和特朗普2.0關稅政策後，儘管世界貿易經濟不穩定性和不確定性有所增加，但是人民幣在計價和支付領域也獲得更大的機會。為進一步推進人民幣國際化，應把握以下機遇：1）重點突破跨境交易結算。跨境貿易結算是弱勢貨幣挑戰強勢貨幣的突破口，當前中國貿易本幣結算佔比26%。依託中國經濟體量和貿易規模的優勢，未來仍有較大提升空間（vs.歐元區和日本出口本幣結算40%左右）。2）發展價值儲藏和其他計價單位功能。我國應積極推進人民幣在亞洲的區域化，以一帶一路為契機拓展人民幣國際化新空間。同時應發展完善中國金融市場，推出更多人民幣計價產品，構建投孖展閉環。3）把握人民幣孖展成本降低帶來的機會。以往人民幣國際化的兩個逆風因素已發生逆轉，一是此前歐美國家利率水平較低，人民幣孖展成本不具備優勢，現在人民幣反而是低息貨幣，可以極大地促進人民幣的孖展功能。二是人民幣幣值預期穩定。以往對人民幣的持有經常受貶值預期的負面影響，尤其在2018-2020貿易摩擦時期。目前特朗普2.0的無差別關稅反而讓人民幣升值。我國應當抓住企業和產能出海機遇實現人民幣跨境輸出，再依託中國在機電、新能源設備等領域的製造業優勢，推動其他國家使用人民幣進行交易結算，基於真實的貿易需求形成人民幣的迴流閉環。

► 財政發力支持再通脹，增發債券補充安全資產。提高人民幣地位和需求，吸引資金流入中國，也需要我國基本面企穩回升，走出低通脹敘事。當前國內處於金融周期下半場，特朗普2.0加劇全球經濟不確定性，中國總需求不足仍然突出。政策應對的組合上，應該是財政為主，貨幣為輔。因為貨幣政策面臨有效性的約束。在流動性偏好比較強、風險情緒比較低的情況下，釋放的貨幣是孖展流動性，如果沒有總需求，沒有最後的借款人（財政），再多的孖展流動性都難以轉換成市場流動性。與其他國家相比，當前我國中央財政仍然具備擴張空間，中國地方財政支出/GDP從2020年高點31.5%下降至當前25.4%，而中央財政支出/GDP僅維持在3.5%左右，中央財政發力是走出低通脹的關鍵。在國際貨幣秩序重構的大背景下，增發國債不僅有利於刺激經濟，還能增加國債安全資產供給，便於國際投資者持有，可謂一舉兩得。

（四）貨幣秩序重構的資產啓示

國際貨幣秩序重構對投資者來說意味着什麼？我們認為本次國際貨幣體系主要的變化方向是多元化和碎片化，促使全球資金流向再佈局，引發資產價格劇烈調整和資產相關性改變。首先，多元化意味着除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等。以前投資者集中配置於美國資產，截至2025年4月，全球股票型基金約有54%的資金投資於美國，投資中國和德國股票的僅有2%/3%，資產配置相對各國的經濟基礎明顯不對等（圖表13）。隨着全球貨幣體系加速多元化，可能促使對美元資產有大量貨幣敞口的資金降低美元敞口。其次，碎片化意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉為「各回各家」，歐洲的資金傾向於回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現出更強的本土偏好。

圖表13：全球主動股票型資金對美國配置比例偏高，對中、歐資產配置比例偏低

注：美國在MSCI全球指數中的基準佔比近60%，或是導致左圖中差距較大的部分原因  資料來源：EPFR，中金公司研究部

以史為鑑，自1920年代美元取代英鎊成為全球主要儲備貨幣以來的一百年間，國際貨幣秩序的重構總共出現過兩次，分別是1933年羅斯福宣佈暫停兌換黃金，以及1970年代佈雷頓森林體系解體。這兩次國際貨幣體系變化有一個共同點，第一次30年代美元在外匯儲備佔比已接近60%，美國退出金本位後下降至20%。70年代舊事重演，美元外匯儲備佔比由70%回落至50%。這兩次貨幣秩序重構，均伴隨着全球資產價格的劇烈、快速調整，體現為美股和美債大幅波動，黃金等大宗商品明顯上漲。

圖表14：1970年代佈雷頓森林體系解體後，美債利率上行，美股疲弱，美元貶值，大類資產波動增大

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

我們認為本次貨幣體系重構也不例外。雖然不一定是美元體系的轟然坍塌，但其正在加速多元化和碎片化，導致資金從美國流向其他地方。此時，資金流動和格局轉換的力量將佔上風，遠大於一時一國和一市場的基本面力量，導致舊有的資產定價和資產相關性規律不再適用。接下來，我們將針對各類資產展開討論。

► 美債：安全資產地位下降，利率中樞可能抬升，全球資產走向「脫錨」。美元儲備貨幣地位下降，美元資產吸引力下降，投資者持有美債就要求一個更高的風險溢價，可能導致美債利率中樞上升（Eichengreen，2011）。結合前述分析，全球投資者對美債的中長期需求已經有所下降。同時，美國還面臨着二次通脹與債務失控的風險，美債避險能力下降，也成為美債利率中樞系統性走高的重要因素。因此，雖然美國通脹從2022年中以來快速回落，截至2025年5月名義CPI按年已經降至2.4%以下，但十年期美債利率仍然維持在4%以上，明顯高於疫情前中樞2.5%。除了利率中樞抬升之外，不確定性增加也會導致波動率上升，抬升美債期限溢價。如果特朗普堅持對全球加徵關稅，將會明顯增加美國通脹波動。聯儲局為了維持自身聲譽，在通脹波動上升時，就需要增加利率波動。當然，短期來看，美債長端利率在4.5%的水平已經具備一定吸引力，或有投資者戰術性做多。但在中長期戰略維度，當全球貨幣體系從美元主導轉向加速重構，美債作為安全資產不再「安全」，利率中樞可能結構性上行。同時，全球資產定價失去一個統一可靠的「錨」，會讓資產定價難度變大，加劇全球資產波動。參考1970年代佈雷頓森林體系解體、美元信譽下降後，美元指數大跌。疊加「滯脹」的環境，美債收益率明顯上升，全球資產波動大幅上升，美股估值被大幅壓縮，黃金出現了10倍以上的漲幅。美債利率「錨地位」下降，其他國家（歐洲、日本、中國等）的國債地位可能提升，爭奪替代美債利率的「錨資產」地位。

► 美股：難以成為新的安全資產，全球資金再平衡+散戶化，可能放大美股波動。既然美債的安全資產地位下降，美股是否可能成為新的安全資產？美股理論上屬於風險資產，因此投資者持有美股往往相比美債應當要求一個額外的風險溢價。但在過去兩年，全球資金明顯流向美股，讓標普500的股權風險溢價在2025年初一度「消失」（圖表15）。在近期關稅衝擊之後，美股也基本收復全部失地。種種跡象表明，美股似乎成為新的「安全資產」。往前看，這一狀態是否能夠持續？我們認為比較困難，主要有兩個理由。一是國際貨幣體系加速多元化和碎片化，美元資產風險溢價可能上升，促使全球資金再平衡，降低對美股的風險敞口，對美股形成調整壓力。當然，由於美股仍是美國境內投資者主導，外資減持不一定會導致美股大幅下跌。根據SIFMA和世界交易所聯合會數據，截至2024年第四季度，外資持有美股比例僅佔30%。但美股的「散戶化」趨勢也可能放大美股波動。美國資產新興市場化的體現，除了美債利率上升、美元貶值以外，還體現為美股散戶化。數據顯示美股當前交易量中機構投資者佔比從2019年底的高點46%下降至36%，接近於2021年一季度「GameStop」事件時的低點33%。非專業的個人投資者受情緒催化成為推升市場的增量資金，可能放大美股的調整風險（圖表16）。如果一旦國際貨幣體系變局形成流行敘事，散戶中容易形成「羊羣效應」，放大美股波動。

圖表15：美股標普500指數股權風險溢價「消失」

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：美股出現散戶化趨勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黃金：受益於國際貨幣體系重構，黃金牛市可能並未結束。俄烏衝突後，國際貨幣體系加速分裂，信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品，形成「一個黃金，兩種定價」（「One gold，two world」）。在舊的貨幣秩序中，由於實際利率是持有黃金的機會成本，實際利率上升往往伴隨黃金價格下跌。但2022年聯儲局啓動激進加息後，美債實際利率大幅上升，而黃金價格不跌反漲，反映貨幣體系重構導致美債利率的「錨地位」下降，黃金率先與美債利率「脫錨」。美元美債的安全屬性下降，安全資產更加稀缺，亞洲央行加速購買黃金，推升黃金中樞趨勢上移。往前看，隨着國際貨幣體系加速多元化和碎片化，我們在中長期仍然看好黃金的配置價值。黃金價格自2022年低點以來漲幅為1倍左右，與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比，我們認為當前黃金行情可能演繹仍不充分，或仍處於黃金牛市的初期階段。

► 人民幣資產：迎來歷史機遇，價值重估或在路上。新貨幣秩序下，美債利率對非美市場定價的「錨」作用下降，美債利率走高對人民幣資產的壓制作用也可能減弱。近期人民幣與港股走勢已經反映這一新變化。如果政策應對得當，我們認為人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速多元化、碎片化的雙重紅利：多元化驅動全球資金再平衡。以往超配美股的資金可能減低對美國的風險敞口，轉而增配中國股票（圖表18），實現風險分散。碎片化加速中國在海外的資金迴流。根據美國財政部數據，截至2025年一季度，中國大陸持有美股3400億美元（圖表17）。未來這部分資金可能通過港股通、QFII等渠道迴流中國資本市場，港股作為離岸人民幣資產有望直接受益。貨幣秩序重構下的美元周期下行，也為港股提供支持。此外，港股受益於中國基本面韌性、AI產業趨勢、估值低和外資明顯低配等因素，價值重估可能仍在路上。隨着內資對港股的影響力上升，A股和港股相關係數持續上升至歷史高位，A-H溢價也處於近5年低位，如果港股價值重估，可能也對A股有外溢效應。

圖表17：中國大陸資金持有美股規模約3400億美元，有潛在的迴流空間

資料來源：TIC，中金公司研究部

圖表18：海外資金對中資股從超配到明顯低配

資料來源：EPFR,中金公司研究部

總結而言，在經濟、地緣和政策三方面因素驅動下，國際貨幣秩序正在加速重構，反映為美元資產的安全性下降，黃金和人民幣資產正迎來關鍵的歷史機遇，若政策應對得當，人民幣國際地位有望明顯提升，人民幣資產也將迎來價值重估。

風險提示：美中政策不確定性；貨幣秩序重構中的巨大市場波動；資產運行歷史規律不再適用。

注：本文來自中金公司2025年6月17日已經發布的《貨幣秩序重構下的資產變局》，報告分析師：繆延亮、李昭、黃凱松、楊曉卿、劉欣懿、魏冬、項心力