核心觀點

公司Q1 業績超預期增長。據公司公告及財報，美國寵物電商龍頭Chewy25Q1 淨銷售額爲31.2 億美元，同比增長8.3%，超業績指引上限。業績的提升主要源於：1）活躍用戶增長：公司Q1 活躍客戶量達到2080 萬，同比增長3.8％，環比增加約24 萬人。其中，訂閱制模式客戶（Autoship）成爲公司差異化發展亮點，自動發貨模式在增強了用戶粘性的同時還實現了業務現金流的可預測性，Q1 其相關銷售額增長14.8％，佔總淨銷售額的82.2％，達25.6 億美元，創歷史新高。2）單客消費額增長：一季度公司NSPAC 達583 美元，同比增長3.7%，單活躍用戶淨銷售額的穩定增長推動Chewy 業績向好。

盈利能力提升。一季度公司調整後EBITDA 利潤率同比增長50 個基點，達到6.2％。帶動EBITDA 增長的毛利率達29.6%，同比增長約60 個基點，其中廣告贊助仍是最大驅動力，自動配送服務的基礎銷量及產品組合調整也是毛利率增長的主要助力因素。

線下醫療板塊業務拓展。Chewy 正在謹慎的擴展獸醫診所服務（CVC），當前診所數量已達11 家，公司預計2025 年將增加約8-10 家診所。現有診所表現亮眼，預約率較高，新客戶獲取量也超出預期。通過獸醫診所使用Chewy 的新客戶中，約有半數會在30 天內從網站上購買產品。此外，美國獸醫服務市場有大約超200 億美元的空間，公司的切入不但增加新的業務增量，還能開拓藥房業務，從而提升客戶滿意度及忠誠度。

業績指引：公司調整了2025 財年Q2 及全年的指引，預測第二季度淨銷售額在30.6 億至30.9 億美元之間，全年淨銷售額在123 億至124.5 億美元之間。全年調整後EBITDA 利潤率爲5.4%至5.7%，公司預計較24 年增長75 個基點，其中約60%來自於毛利率提升的推動。

我們認爲，總結Chewy 一季度表現來看，作爲垂類寵物電商龍頭，訂閱式自動發貨服務及贊助廣告業務爲公司發展提供了有力支撐。近些年，隨着純線上模式逐漸面臨獲客瓶頸，公司開始拓展獸醫診所等線下場景作爲補充。未來，“線上訂單+線下服務”一體化模式或將成爲寵物賽道發展趨勢，有望構造差異化行業競爭壁壘。

投資建議

建議關注：1）渠道端佈局突出的全品類寵物產品供應商天元寵物；佈局寵物智能化及人寵互動領域的依依股份、源飛寵物；與星寵王國簽署犬貓行爲識別智能化研究合作協議，內外銷共振向上的中寵股份；構建犬貓數字生命庫，自有品牌表現亮眼的寵物食品龍頭乖寶寵物；寵物食品自主品牌高增，24 年業績扭虧的佩蒂股份；2）推出寵物移動看護攝像機的螢石網絡、推出寵物智能檢測/自動識別/實時監控產品“皮克方”的貝仕達克；3）專注於獸藥領域，收購中瑞供應鏈、增持瑞和生物，完善寵物大健康佈局的瑞普生物；4）通過子公司千寵家涉足寵物賽道的大千生態；5）佈局科學精細化養寵帶動的寵物保健品需求增長的百合股份；6）於“訊飛超腦2030 計劃”中提出打造陪伴機器寵物的科大訊飛；7）發行AI 情感陪伴機器人的湯姆貓；8）跨界佈局寵物賽道的小米集團、海爾智家、伊利股份、貝因美、聯合利華、阿里巴巴、名創優品。

風險提示

消費復甦不及預期；市場競爭加劇；宏觀經濟波動等。