隨着金價的持續上漲，大部分黃金珠寶企業銷售普遍受到衝擊，僅老鋪黃金一騎絕塵，從業績角度來說，黃金珠寶企業可以分為老鋪黃金和其他的黃金珠寶企業。近日，黃金珠寶商龍頭企業周大福(01929)披露2025財年業績進一步印證了這一現象，其營業收入按年下滑17.5%。

儘管周大福業績仍在下滑，但根據其業績不難看出，周大福已在積極轉型。

業績持續承壓，門店數下滑

日前，周大福披露了其2025財年(截至2025年3月31日年度)業績。財報顯示，2025財年公司營業額為896.56億港元，按年下降17.5%。對於營業額的下滑，周大福坦言主要受宏觀經濟外部因素及黃金價格高企影響消費導致。歸母淨利潤59.16億港元，按年下降8.98%。

利潤的下降主要是由於黃金借貸合約產生虧損所致，而扣除黃金借貸公允價值變動等因素影響後，公司經營利潤147.46億港元，按年增長9.8%。

分產品來看，2025財年周大福定價黃金首飾品收入按年增長105.5%至127.82億港元，佔零售額的比重提高8.8個百分點至14.6%。克重類黃金首飾產品受制於高金價而收入按年下降29.4%至579.55億港元。鑽石鑲嵌等品類下跌13.8%，但其中金鑲鑽產品營業額按年增長一倍多。

門店方面，2025財年周大福淨關店905家至期末6644家。雖然門店數在減少，但進一步提升單店質量，2025財年平均單店月銷大於1000萬港元，較上年的900萬港元實現提升。

從財務數據看，2025財年周大福毛利率為29.5%，按年上升5.5個百分點，毛利率提升主要基於高毛利定價產品佔比提升以及金價上漲所致。銷售費用率9.7%，按年上升0.95個百分點，主要是收入下滑及產品推廣的營銷支出增加所致。存貨周轉天數320天，按年增加34天，受克重黃金產品小受下降影響，實現經營現金流淨額102.55億港元，按年下降25.9%。

此外，周大福4-5月非經審核經營數據，零售值按年下降1.7%，較1-3月11.6%的降幅進一步收窄。且中國(不含港澳台)市場黃金首飾及產品的同店銷售實現0.9%的正增長。

不難看出，儘管2025財年周大福仍處於關店且業績下降期，但從其財報可以看出，刨除黃金借貸的影響，周大福總體業績還是十分有韌性，且今年4-5月的經營數據顯示，公司的零售值降幅進一步收窄。

戰略轉型，關店增效與產品高端化雙軌並行

在金價上行的背景下，黃金珠寶行業總體表現較弱，從2024年度以及2025年一季度相關上市公司披露的業績來看，港股公司表現要好於A股公司，但多數負增長。A股方面黃金珠寶行業共實現營收1719.1億元，按年下降4.73%;實現歸母淨利潤49.07億元，按年下降17.75%。2025年一季度黃金珠寶行業共實現營收608.8億元，按年下降25.22%，實現歸母淨利潤19.68億元，按年增長3.46%。2025年Q1金價延續上行態勢，對黃金珠寶消費需求的負面影響仍持續，行業收入表現疲軟，但受益於部分公司利潤端改善明顯，行業整體盈利能力有所恢復。

根據中國黃金協會數據，上海黃金交易所 Au9999黃金2024年12月底收盤價614.80元/克，比年初開盤價480.80元/克上漲27.87%。受金價的快速上漲，消費者觀望情緒、謹慎態度加重，導致黃金首飾消費乏力。2024年全國黃金消費量985.31噸，按年下降9.58%。其中黃金首飾532.02噸，按年下降24.69%;金條及金幣 373.13噸，按年增長24.54%;工業及其他用金80.16 噸，按年下降4.12%。

值得一提的是，儘管金價快速上漲抑制消費，但是行業內公司業績分化嚴重，部分供公司取得較快的業績增長。例如投資金條佔比高因此受益於金價上行的公司以及品牌屬性強、走高端路徑的公司。

對於投資金條佔比高的公司來說，毛利率總體較低，但貴金屬投資產品成主要增速，例如如萊百股份，其2024年黃金飾品營收54.7億元，按年下降11.14%，但貴金屬投資產品營收129億元，按年增長45.28%。

而對於品牌屬性強，走高端路線的來說，毛利率高，業績增速好，受金價影響相對小一點。如老鋪黃金恪守高端品牌定位，專注「古法金」領域，創造性的設計出葫蘆系列吊墜、玫瑰花窗吊墜、花絲吊墜等工藝精美且獨具代表性的產品，並以此收穫一批忠誠度較高的高淨值客戶。潮宏基2024年創造性地推出了花絲系列，展現了非遺花絲在當代審美與消費情緒下的全新表達;串珠系列產品不斷豐富，通過編繩提供差異化服務，將時尚元素更多的融合到黃金產品中，對年輕客群的吸引力持續增強。與此同時，設計屬性較強的產品更多為一口價銷售模式，而非克重+加工費模式，在金價持續上行的背景下，一口價產品相較克重產品呈現出更強的性價比和吸引力。

傳統主流的黃金珠寶企業主要通過快速拓店的方式搶佔市場份額，但近年來受金價的快速上行消費市場疲軟，經濟效益差，黃金珠寶拓店速度明顯下降甚至門店總數下降的情況，如2024年中國黃金、周大生、老鳳祥等都出現了門店總數下降。

在此背景下，渠道對行業和公司的驅動力減弱，品牌和產品的重要性得到顯著提升，即品牌能否通過較強的產品設計吸引消費者，來抵抗金價上行帶來的總需求下降，這對品牌的產品設計、工藝打造等提出更高要求。

以往的黃金珠寶零售商品牌屬性相對較弱，本質上更偏向貿易商的定位，即通過交易黃金、銷售黃金飾品賺取價差和加工費，品牌溢價較低，銷售毛利率較低。而以老鋪黃金為例，其通過高端的品牌定位、精細化的產品設計和區別於傳統黃金首飾行業的定價方式，無限放大其品牌屬性，帶來更高的客戶粘性、更高的毛利率和盈利能力。對比毛利率也可以明顯看出，傳統幾家黃金珠寶企業毛利率極低，老鋪黃金的毛利率及淨利率是其他黃金珠寶企業的幾倍，因此老鋪黃金的這一模式亦會被其他黃金珠寶商所效仿。

在今年周大福的年報中，可以明顯看到，周大福亦開始向老鋪黃金的模式看齊。首先是渠道收縮，從數量擴張到質量提升。2025財年周大福淨閉店905家，至6644家。在關閉表現欠佳門店的同時在香港、深圳、武漢、西安、上海等地開設新形象店，提供沉浸式消費體驗，在開業後首幾個月實現了高於一般門店的生產力。

其次是優化產品組合，提供不同定位的產品以滿足顧客群的喜好。公司推出的差異化系列受到消費者歡迎，周大福傳福系列、周大福故宮系列2025財年零售值均達到約40億港元。同時公司通過聯動的形式進一步擴大客群覆蓋，推出與黑神話悟空、Chiikawa等知名IP的合作。

可以說在2025財年看到周大福的轉型初顯成效，管理層預計2026財年同店銷售額(SSS)將逐季改善，全年實現中個位數增長。除此之外，周大福亦宣告87.8%的高額派息率。基於此，周大福也被花旗、摩根大通、瑞銀等一衆大行看好。

值得注意的是，在宣告高額派息後周大福發行5年期可轉換債券，總募集資金為88億港元(約佔當前市值的6.9%)，將用於黃金珠寶業務的發展和孖展、店鋪升級以及國內外市場的戰略擴張和一般營運資金。從2025財年也能看出，周大福的現金流淨額負增長，而今轉型、金價持續上行加上開設新形象店，對於資金的用途較大，孖展亦是在所難免。

但市場對於其高派息後孖展行為似乎並不買單，截至17日收盤，周大福股價跌7.29%，報收12.72港元/股。

結語

可以說，2025財年是周大福的「斷腕求生」之年。以千家門店的代價換取毛利率躍升，用故宮IP和高級珠寶撕開高端市場裂縫。當黃金從「保值商品」變為「設計奢侈品」，這家96歲老牌正試圖改寫遊戲規則——但能否在老鋪黃金的高毛利堡壘與下沉市場飽和的雙重夾擊中重生，仍取決於其高端化轉型的深度與速度。