（轉自：招商研究）

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招商研究丨行業景氣觀察與深度比較系列專題

最新收錄：5月社零同比增幅擴大，集成電路產量同比增幅擴大———行業景氣觀察（0618）

宏觀：平淡FOMC之外的兩條線索——6月美聯儲議息會議點評

報告作者：張靜靜,王濼賓

核心觀點：

總體來看，本次會議增量信息較少，會議聲明和演講稿絕大多數措辭延續5月的內容，答記者問鮑威爾多次暗示美聯儲將在通脹充分反映關稅後再做決策，結合SEP下調增長預期、上調通脹和失業率預期，美聯儲對滯脹風險的前瞻判斷是遲遲不肯降息的原因。由於點陣圖仍給出年內兩次降息預期，但美聯儲內部分歧較大。往後看，中東局勢和關稅同時升級的概率不高，若中東局勢繼續升級推高油價帶動非核心通脹上升，則關稅政策將進一步緩和且緩解核心通脹壓力，年內降息確屬大概率，變數在於降息次數是否符合兩次的預期。

資產方面，若美國對非美關稅豁免延長，疊加財政法案仍在積極推進，下半年美股仍看新高。由於7月會議可獲得的增量數據依然較少，貨幣政策可能不是未來一段時間資產定價的重心，直到8月下旬全球央行會議和9月中旬議息會議。關注兩條線索：

第一，中東局勢與關稅政策存在節奏蹺蹺板，若中東局勢進一步升級，油價中樞上移，在通脹壓力下，關稅政策就將延續緩和，直至油價再次轉跌。目前美國與中國以外非美談判進展緩慢，特朗普和貝森特一致口徑是願在7月9日延長豁免期，若如此則市場風險偏好或有所回暖。

第二，參議院已公佈OBBB法案部分修訂細節但影響不大，後續關注減稅和醫保部分的修改，參議院共和黨人是否齊心決定最終數字能否約束在衆議院預算決議目標的2.8萬億/10年以內。在最終數字落定後，市場可能逐漸由分母端的不可持續性轉向定價分子端的盈利提振，屆時美股可能仍有表現。

風險提示：美國經濟基本面及政策超預期。

機械：工程機械專題(Ⅵ)：二手挖機的加速出口，將導致行業週期發生怎樣的變化？【深度】

報告作者：郭倩倩,吳洋

核心觀點：

2025年以來，關於工程機械板塊的研究新增了另一條主線邏輯：由於二手挖機大量出口帶動挖機內銷增長。爲了探究這一邏輯的可靠性，以及分析中國近年來二手挖機的大量出口，在多大程度上帶動了挖機內銷的修復與增長，我們分別借用日本的歷史數據和中國挖機存量變化的數據，去解答這兩個至關重要的問題。

首先，我們藉由日本工程機械市場的發展作爲參考。最終發現：日本二手挖機出口確實很大程度上影響了更新需求，2001-2008年間，二手挖機出口對更新需求的解釋比例一直處於上升的狀態，也即二手挖機的出口增長刺激內需的邏輯，最高解釋了67%的內銷增長。

其次，我們需要考慮，由於中國的二手挖機大量出口，會給行業週期帶來怎樣的變化。我們的測算分三個步驟：1）首先通過對鐵甲網的數據整理，從樣本反推國內二手挖機的潛在出海空間、平均機齡狀況、品牌分佈狀況。2）其次，我們根據大量樣本數據，明確挖機平均的更新壽命，再構建以該更新壽命爲中值，往前與往後不同年份，挖機進行更新換代的概率分佈的映射。通過這樣的映射，我們給出當下不同年齡段的存量挖機，在未來各個年份中的退市比例預測。3）在兩個關鍵假設的背景下（保有量變化假設、二手挖機加速出口導致退市概率提升假設），我們發現，二手挖機的大量出口顯著提高了中短年齡段的挖機的退市量，即，縮短了挖機的平均退市機齡。此外，我們也得到了一些測算的結論，我們預計2025-2029年的挖機內銷量，有望從2025年的12.2萬臺提高到2029年的23.9萬臺；以及二手挖機加速出口，對內銷量的貢獻率，這一指標將在2025年達到最大值77%，此後年份將逐步衰退到20%+的正常水平。無獨有偶的是，我們測算的國內二手挖機出口對內銷的貢獻率波動範圍，與日本的歷史波動範圍格外接近。

風險提示：1、地產、基建投資持續下滑；2、公共工程支出力度不足；3、勞動力工資增長緩慢導致“機器代人”進度放緩；4、原材料等成本持續上漲；5、設備更新政策對挖機以舊換新的影響不強；6、二手挖機的出口增長低於預期；7、數據樣本不足，結論或有偏差。

傳媒：傳媒互聯網行業週報—遊戲行業新興消費屬性凸顯，巨人網絡新遊流水持續攀升

報告作者：顧佳,謝笑妍

核心觀點：

過去的一週，傳媒行業上漲了1.38%，在所有行業中排名第5位，傳媒板塊年初到現在上漲了9.47%，排名所有板塊第4名。上週傳媒板塊繼續強勢，遊戲和潮玩IP繼續大漲，遊戲行業作爲新興消費的屬性越來越得到市場認可，近期，我們繼續堅定看好遊戲及傳媒板塊，並重申我們此前的推薦邏輯如下：1 遊戲和傳媒就是最好的新興消費板塊之一。相對於傳統消費，新興消費我們認爲要更加符合：讓用戶產生快樂和熱愛，且不打價格戰。例如蘇格蘭超級聯賽、周杰倫及Lady Gaga演唱會、《黑神話：悟空》遊戲、泡泡瑪特的LABUBU、哪吒系列衍生品、《王者榮耀》皮膚、迪士尼的琳娜貝兒等，均體現了該類消費的典型特徵。目前，遊戲與傳媒板塊在新興消費領域仍處於估值低位；2 海外AI應用最先反彈，映射國內AI應用反彈只是時間問題。在本輪美股大幅回調後，多鄰國、APP、谷歌、奈飛等AI應用企業率先企穩回升，帶動海外算力鏈條整體走強。當前，儘管市場對AI產業鏈關注度有限，但無論是AI搜索、智能代理（Agent）、AI視頻還是AI編程等方向均已呈現加速發展趨勢。AI應用從量變到質變，最終引發資本市場的高度關注與追捧，我們認爲是大概率事件，但仍需時間與耐心；3 遊戲和傳媒被低估的點就是海外的文化出海纔剛剛開始，且政策在全力支持。無論是泡泡瑪特潮玩、《黑神話：悟空》、點點互動的《無盡的冬日》、米哈遊的《原神》，抑或是《哪吒2》電影、閱文集團的網文出海、以及各類微短劇的海外拓展，均可視爲中國文化軟實力崛起的顯著標志。文化出海不受貿易摩擦影響，且海外市場的用戶基數和ARPU值普遍更高，因此應獲得更高估值水平的支撐。

風險提示：互聯網行業監管風險、遊戲行業市場競爭加劇的風險、關稅政策風險等。

食品飲料 | 水井坊（600779）—消費者鏈接強化，渠道穩健擴張(陳書慧,劉成)

傳媒 | 傳媒互聯網行業週報—遊戲行業新興消費屬性凸顯，巨人網絡新遊流水持續攀升(顧佳,謝笑妍)

機械 | 工程機械專題(Ⅵ)：二手挖機的加速出口，將導致行業週期發生怎樣的變化？(郭倩倩,吳洋)【深度】

量化與基金 | ESG選股策略2025年6月定期跟蹤報告：500ESG 選股策略組合五月超額收益1.38%(任瞳,麥元勳,李世傑)

宏觀 | 平淡FOMC之外的兩條線索——6月美聯儲議息會議點評(張靜靜,王濼賓)

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