當前製藥行業競爭激烈，藥企面臨着諸多挑戰。如何實現業績的持續增長，成爲了各大藥企亟待解決的問題。

2024 年，輝瑞憑藉外延式擴張戰略實現總營收 636.27 億美元，在全球製藥巨頭中排名第一（按製藥業務），重新奪回了“宇宙第一大藥廠”的寶座。

然而，輝瑞股價卻一直跌跌不休，截至 6 月 17 日收盤，總市值達 1364.49 億美元，市盈率（TTM）爲 17.31 倍。反過來，營收規模不及輝瑞的禮來、艾伯維、阿斯利康等 MNC 巨頭的總市值和市盈率均高於輝瑞。

來源：輝瑞官網

究其原因，是由於輝瑞有諸多重磅產品面臨專利懸崖危機，急需更多產品填補營收缺口。這也是輝瑞宣佈 2025 年計劃投入 100-150 億美元用於併購交易的原因。

對抗專利懸崖危機

外延式擴張戰略是輝瑞實現業績增長的關鍵引擎，這點可以從財報得到驗證。

2024 年，輝瑞實現總營收同比增長 7% 至 636.27 億美元。其中，基礎護理、專科護理、腫瘤三大業務板塊，分別實現收入 301.35 億美元（-2%）、166.52 億美元（+11%）、156.12 億美元（+25%）。

而腫瘤業務之所以能實現如此強勁的增長，離不開外部產品的貢獻。

要知道，輝瑞在腫瘤領域面臨嚴峻的專利懸崖危機，其中重磅產品 Palbociclib（Ibrance，哌柏西利）因專利到期銷售額下滑，2024 年同比減少 8% 至 43.67 億美元。

來源：Insight 數據庫

不過，輝瑞豪擲 430 億美元收購 Seagen 所獲得的多款產品，在 2024 年實現收入合計約 33 億美元，貢獻腫瘤業務 21% 的收入。其中，Padcev（Nectin-4 ADC）、Adcetris（CD30 ADC）、Tivdak（TF ADC）、Tukysa（HER2 抑制劑）分別實現收入 15.88 億美元、10.89 億美元、1.31 億美元、4.8 億美元。

同期，輝瑞與安斯泰來聯合開發的前列腺癌藥物 Xtandi（恩扎盧胺），實現銷售額同比增長 23% 至 20.39 億美元。得益於這些通過收購或授權引入的非自研產品，成功彌補了 CDK4/6 抑制劑哌柏西利銷售額下滑的影響。

2024 年，輝瑞還有不少外部產品貢獻了可觀的收入，包括：

與百時美施貴寶聯合開發的 Eliquis（阿哌沙班），銷售 73.66 億美元，同比增長 9%；

豪擲 680 億美元收購惠氏獲得的 Prevnar family 肺炎球菌疫苗（Prevnar 20&13）、Enbrel（美國和加拿大以外的市場），分別收入 64.11 億美元、6.9 億美元；

斥資 116 億美元收購 Biohaven 獲得的偏頭痛藥物 Rimegepant（瑞美吉泮），實現收入同比增長 36% 至 12.63 億美元；

斥資 140 億美元收購 Medivation 獲得的 PARP 抑制劑 Talzenna（他拉唑帕利），實現收入同比增長 83% 至 1.17 億美元。

綜上可見，外部引進產品不僅成爲輝瑞業績增長的核心引擎，更是其對抗專利懸崖、填補管線斷層的戰略利器。

值得注意的是，輝瑞未來三年將有 8 個重磅產品的專利集中到期，包括 Inlyta、Xeljanz、Prevnar 13、Eliquis、Ibrance、Xtandi、Vyndaqel、Mektovi，這些重磅產品 2024 年實現收入合計達 250 億美元，佔公司總營收比重高達 40%。

很顯然，僅僅依靠現有產品和內生增長無法填補巨大的營收缺口。基於此，輝瑞宣佈了未來的發展戰略：2025 年計劃投入 100-150 億美元用於併購交易，重點將放在增強研發管線，而非僅僅追求短期的收入增長。

“買買買”模式開啓

在超百億美金預算的支持下，輝瑞開啓了“買買買”模式。今年 5 月，輝瑞斥資超 60 億美元（其中首付款 12.5 億美元）引進了三生製藥的 PD-1/VEGF 雙抗 SSGJ-707。

輝瑞之所以選擇重金押注SSGJ-707，一方面是看中 PD-(L)1/VEGF 雙抗的臨牀價值和市場前景。畢竟，康方生物的依沃西單抗在頭對頭試驗中擊敗了全球藥王 K 藥。

另一方面，SSGJ-707 已處於Ⅲ期臨牀，進度在全球排名第二，並且展現出了同類最佳潛力。最關鍵的是，PD-1/VEGF 雙抗還有與 ADC 聯合用藥的潛力，SSGJ-707 正在開展聯用百利天恆 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）治療實體瘤的臨牀試驗。

要知道，輝瑞通過自研和引進已經打造了豐富的 ADC 管線矩陣，目前有 7 款ADC 產品上市，後續還有 20 多款在研，覆蓋近 10 個不同靶點。此次合作，SSGJ-707 將成爲輝瑞腫瘤管線的基石用藥，與 ADC 產品組合形成強大的協同效應。

輝瑞已上市的 ADC 產品

來源：Insight 數據庫

正如輝瑞董事長兼 CEO Albert Bourla 在近期舉行的 Goldman Sachs 全球健康醫療會議上表示：“PD-1/VEGF 雙抗是過去十年中唯一一個顯示出優於 PD-1 的類別。對於任何 PD-1 藥物，將 ADC 與 PD-1 組合使用，療效遠優於單藥治療。鑑於我們擁有所有 ADC，將新的、可以說是標準的免疫療法納入我們的產品組合具有重要的戰略意義。”

輝瑞預計今年的併購規模預算高達 100 億美元到 150 億美元，到目前爲止已經達成了 5 筆交易，但只花了不到 20 億美元，後續用於 BD 的資金還很充裕。不過，Albert Bourla 表示，儘管手握 150 億美金，但基於高溢價，不會做一筆 150 億美元的交易，而是做幾筆規模較小的交易。

來源：Insight 數據庫

哪些領域是輝瑞可能 BD 的方向？

早在今年 3 月舉辦的 BIOCHINA2025 主旨論壇上，來自輝瑞總部的 Shaan Gandhi 表示，將聚焦六大領域，包括腫瘤學、抗感染藥、炎症與免疫學、疫苗、罕見疾病和內科醫學。

在近期高盛全球醫療健康年會上，Albert Bourla 明確表示，“我們對心臟代謝和肥胖領域更感興趣，比如內科正在關注。肥胖領域存在着巨大的未滿足醫療需求。現在也有很多新興的參與者。尤其是在中國，有大量關於肥胖方面的科學研究。”

BD 方向展望

顯然，肥胖領域是輝瑞高概率 BD 的方向。

儘管此前口服 GLP-1 減肥藥接連折戟，但輝瑞還未徹底放棄，畢竟內科管線還比較薄弱，目前主要聚焦 MASH、心衰、肥胖等疾病，尤其肥胖領域的靶點佈局爲內卷嚴重的 GLP-1，且研發進度顯著落後同行（仍處於臨牀 Ⅰ 期）。

按照 Albert Bourla 的口徑，輝瑞將有望從中國引進減肥藥管線。

此前，中國藥企已有多款減重管線達成 BD 交易，包括阿斯利康以超 20 億美元引進誠益生物口服 GLP-1R 激動劑 ECC5004、恆瑞醫藥將口服小分子 HRS-7535 等 GLP-1 產品組合以超 60 億美元授權出海、諾和諾德以 20 億美元引進聯邦制藥 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶點激動劑 UBT251、再生元以超 20 億美元引進翰森製藥 GLP-1/GIP 雙受體激動劑 HS-20094。

歸納來看，上述交易主要集中於GLP-1 多靶點藥物及口服制劑，體現出差異化佈局策略。

Insight 數據庫顯示，當前國內在研的 GLP-1 雙靶點藥物管線已超過 20 款，其中信達生物的瑪仕度肽進度最快，有望今年獲批上市；已進入臨牀階段的管線，還有博瑞醫藥 BGM0504、衆生藥業子公司衆生睿創的 RAY1225 等。

相較之下，國內在研的 GLP-1 三靶點藥物管線不多，已進入臨牀階段的包括民爲生物的 MWN109（全球首創口服 GLP-1/GIP/GCG 激動劑）和 MWN105（全球首創 GLP-1/GIP/FGF21 三靶點激動劑）、華東醫藥控股子公司道爾生物的 DR10624（全球首創 FGF21R/GLP-1R/GCGR 長效三重激動劑）。

另外，已公佈臨牀數據但未達成 BD 交易的國產 GLP-1 小分子藥物，包括：華東醫藥 HDM1002、歌禮制藥 ASC30、德睿智藥 MDR-001、銳格醫藥 RGT-075、碩迪生物 GSBR-1290 等。

此外，輝瑞的併購和 BD 觸角或將延伸至更多創新賽道。

輝瑞此前表示，更傾向於收購早期管線，併購戰略將逐步轉向長期研發佈局，重點增強公司在未來幾年內有潛力的研發領域，而非追求短期的收益。例如，輝瑞在 2021 年以高達 24 億美元的總交易額獲得潛在全球首款 PROTAC 藥物 Vepdegestrant（ARV-471）的全球權益，便是“押注未來”的體現。

這預示着，在基因編輯、AI 製藥、基因與細胞療法、mRNA 技術、新型疫苗等前沿技術領域，輝瑞或將延續其前瞻性佈局策略。

結語

儘管輝瑞以 636 億美元總營收重奪全球藥企榜首，但其總市值和市盈率卻低於營收規模更小的 MNC 巨頭，反映出市場對其專利懸崖危機的深度憂慮。

目前，爲了填補營收缺口，輝瑞正在推進外延式擴張戰略，祭出“併購+BD”組合拳，開啓“買買買”模式。

不過，輝瑞能否扭轉投資者預期、提振股價，取決於兩點：能否通過 BD 快速填補營收缺口，以及併購管線臨牀轉化效率。

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