金價「強預期、弱現實」組合：成為黃金零售的最佳催化

格隆匯

2025/06/18

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所，作者：張弛、吳慧敏投資邏輯前期報告提要與市場聚焦前期觀點回顧：泛紅利資產框架：市場底至盈利底期間，首選「增長型紅利」。美國就業市場放緩和經濟走弱的跡象已明顯在多項數據中顯現，考慮到特朗普政府對大規模進口關稅反覆無常對經濟的傷害，我們認為美國就業市場的情況比市場預期的要更加「糟糕」，後續建議警惕就業市場繼續走弱的風險。若出口數據或預期走弱，新一輪「波動率」上行周期...

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維持市場新一輪「波動率」上行風險的判斷關税不確定性增加疊加美國勞動力市場邊際走弱，貿易風險正在逐步上升。近日中美經貿磋商機制首次會議在倫敦舉行，談判框架結果顯示美國仍對中國新增30%關税，短期貿易風險的不確定性再次上升。我們持續提到，美國經濟風險則仍在持續演繹，繼上周非農新增就業人數低於預期且3月、4月就業人數下修之後，本周美國當周首次申請失業金人數24.8萬人，超過預期的24.2萬人，意味着當前美國勞動力市場的邊際走弱。事實上，根據紐約聯儲的預測，美國未來12個月經濟衰退的概率正處於高位。結合我國最新出口數據來看，動能雖有放緩但仍具備韌性，5月出口當月按年4.8%，增速按月上月的8.1%邊際回落，但考慮到去年同期基數不低且前期的「搶出口」行為，當前增速水平仍有一定的韌性。不過，基於近期美國「硬數據」正在持續走弱，疊加關税2.0談判的不確定性上升，我們更傾向於認為美國經濟衰退風險正在抬升，後續需警惕美國就業市場繼續走弱對我國出口表現的衝擊影響。信用收緊+物價下行壓力上升，或導致企業盈利仍可能反覆下探。5月通脹數據顯示，CPI當月按年-0.1%，按月-0.2%；PPI當月按年-3.3%，按月-0.4%。其中，在美國關税增加外部不確定性及內部有效需求不足的背景下，PPI當月按年已連續三個月出現降幅進一步擴大，意味着當下宏觀環境依然面臨物價下行的壓力。實際上，結合最新公布的社融數據來看，5月社融增速8.7%，雖然自2月以來持續邊際改善，但主要來自於政府債券的支持；倘若剔除政府債券後，社融增速按年6%，目前處於底部區間；疊加企業和居民中長期信貸當前依然偏低，意味着當下微觀主體對於未來的預期仍偏謹慎，尚且缺乏信用擴張的基礎。基於M1對於PPI的領先性，以及出口「搶跑」之後反噬或存在滯後性，我們延後對國內企業「盈利底」拐點的預判最快2025Q4出現，期間企業盈利也存在反覆下探的風險。展望後市，維持市場或面臨基本面、流動性及情緒面「三重衝擊」。短期而言無論美國衰退，還是關税衝擊，均將導致國內出口承壓，加劇居民、企業資產負債表壓力，進一步抑制居民及企業部門對國內經濟的拉動效用，最終對A股、港股市場的「分子端」形成下行壓力。與此同時，預計信用亦會受到資產負債表走弱影響，抬升M1的下行壓力，導致「分母端」流動性收緊。事實上，宏觀名義流動性「M2%-社融%」雖負剪刀差有所收窄，仍為連續17個月負值；另外，宏觀有效流動性「M1%-短融%」亦呈現疲弱態勢，一方面M1再次掉頭回落，另一方面，企業短期孖展增速明顯上升，或反映風險抬升，流動性偏緊。中期而言，一旦關税2.0加劇美國「滯脹」風險：①聯儲局甚至可能重啓加息，引發年內第二輪「流動性陷阱」衝擊；②我們一直強調美國「通脹」是2020年QE的「後遺症」，其回落代表美國居民資產負債表「泡沫」被刺破。故當美國通脹開始回落、降息周期全面開啓初期，市場亦因會擔憂美國經濟從「滯脹」轉向「顯著通縮」，導致第三輪「流動性陷阱」衝擊；③接踵而至的恐怕將是美國經濟引擎的邊際放緩，其增長或難以應付債務利息，即美債風險開始暴露，將導致包含美債的大部分美元資產被拋售，市場爭奪離岸美元，再次引發第四次「流動性陷阱」。顯然，在全球基本面與流動性風險疊加影響下，短、中期恐怕難以看到「盈利底」，預計企業「盈利底」最快或需等到2025Q4，在此之前我們維持全球權益市場「波動率」或趨於上行的觀點，中小盤成長風格將「切換」至大盤價值防禦。2.2 金價上漲預期強化，建議關注黃金零售企業「量價齊升」的機會2025開年以來，黃金成為備受市場關注的資產之一，國際金價持續上漲且維持高位，與此同時，黃金零售公司同樣在A股和港股市場掀起一番投資熱潮，以老鋪黃金為代表的公司股價持續創下新高。此前，我們在黃金系列報告中已對黃金及黃金股有過相關研究，本篇報告我們將視野放在黃金產業鏈下游的零售企業。歷史經驗顯示，黃金零售公司的基本面與金價弱相關。與上游黃金開採公司利潤彈性來自於金價上漲不同的是，黃金珠寶首飾消費需求的影響變量較為複雜。由於多數黃金零售公司採取的是成本加成定價模式，因此黃金零售公司基本面主要受到兩方面因素的驅動：一是黃金價格，但由於其處於產業鏈下游，故金價上漲過程中，如果向下遊傳導不暢，則可能導致企業利潤率受損；二是更多受益於銷量的增長，亦是黃金零售公司利潤彈性的核心來源。結合歷史覆盤來看，黃金零售公司基本面的邊際修復往往對應兩種情況：①金價的持續上漲預期。黃金珠寶首飾作為消費品，理論上來説其消費需求與金價可能呈現一定的負相關性，即金價的快速上漲可能導致消費者傾向於選擇觀望，短期消費需求可能出現下降。但隨着黃金價格持續上漲並創下新高，由於黃金珠寶首飾除了消費屬性之外，還具有投資屬性，可能也會激起消費者購買的慾望，典型的如2009-2011年期間，金價的持續上漲帶動珠寶首飾消費需求增加，無論是全球珠寶首飾還是中國珠寶首飾的需求增速均明顯上升。②金價快速上漲之後的下跌或維持高位震盪，消費者的購金需求亦可能出現增加，典型的如2013年和2021年，即便金價下跌或區間震盪，但黃金珠寶首飾消費需求均表現不弱。倘若期間疊加宏觀經濟復甦驅動，整體消費需求邊際修復力度或將更大。最終對應至A股和港股的黃金珠寶公司基本面來看，無論是營收增速還是利潤增速，在珠寶首飾的「量」出現邊際修復期間，均具有較高的業績增長彈性。當下黃金零售公司基本面整體依然承壓，更多體現為結構性亮點。儘管今年以來金價持續上漲，但截至2025Q1黃金珠寶首飾需求尚未出現明顯擴張，全球珠寶首飾和中國珠寶首飾的按年增速分別為-19.4%和-26.9%。因此，對應至黃金珠寶零售公司基本面來看，A股和港股均承壓。其中，2025Q1 A股黃金珠寶零售公司的營收增速和歸母淨利潤增速分別為-31.8%和-24.3%，降幅按月去年四季度進一步擴大；截至2024年底港股黃金珠寶零售公司的營收和歸母淨利潤增速分別為12.8%和-36.3%，金價上漲反而帶來企業利潤率承壓。但結構層面上則並不缺乏亮點，無論是A股還是港股均存在部分企業仍走出了自身的α邏輯。如A股市場的潮宏基，2025Q1公司歸母淨利潤增長44.4%；港股市場的老鋪黃金，股價創出新高的同時，業績同樣表現亮眼，2024年歸母淨利潤增長253.9%。他們的共同特點在於公司本身具備較強的品牌力，存在品牌溢價，銷售受到金價的影響偏弱。近期黃金零售中觀景氣回升，或將有望迎來「量價齊升」階段。近期高頻數據顯示：①價格方面，隨着國際金價的上漲，國內金飾品同樣出現明顯漲價，4月國內金飾品價格指數按年便已實現轉正，由3月的-3.3%上漲至1.3%，並且當月按月錄得7.6%的高增長。5月份國內金飾品價格進一步上漲，5月CPI分項按年40.1%，漲幅進一步擴大。②銷售額方面，2025年以來社零分項中的金銀珠寶零售當月增速便持續邊際改善，4月漲幅進一步擴大至25.3%，相比整體社零增速（4月當月按年5.1%）表現亮眼。基於我們已發布報告《全球風險或加劇，金價有望突破4500美元/盎司》中的核心觀點，後續金價依然有望受益於四大驅動力：①聯儲局持續性降息周期對金價的趨勢性影響；②美元持續性貶值對金價趨勢性漲幅貢獻影響；③各國央行連續購金對金價的趨勢性影響（即美元信用替代）；④美國流動性釋放對金價後續的「再次拉動」影響。預計本輪黃金價格有望向上突破4500美元/盎司。因此，在金價仍有望繼續創出新高的背景下，黃金的投資屬性可能使其對於消費者的吸引力上升，後續消費者對於珠寶首飾的消費需求有望逐步迎來修復，利好黃金珠寶零售企業利潤的持續改善。2.3 風格及行業配置：風格防禦，交易邏輯清晰的結構性機會交易三大邏輯：（一）交易美國衰退甚至滯脹，重點看好黃金/黃金股當前低吸機會，業績+估值「戴維斯雙擊」，疊加機構資金加快流入。（二）交易國內財政發力方向，包括：（1）創新藥當前低吸機會，短看政策引導毛利率改善預期及IRR回升的「主題投資」，中長期毛利率+營收有望實質性改善，景氣投資開啓。（2）三大運營商、基建及服務性消費等「增長型紅利」資產。（三）考慮A股「市場底」已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會，靜待調整後低吸「可穿越成長」：（1）產業滲透率在10%~15%，業績回升且資本開支擴張，包括：光芯片、智能座艙、GPU及新型顯示技術等；（2）AI基礎設施建設，包括：芯片、雲計算及數據中心等。風險提示（1）美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期，將導致國內出口增速明顯放緩，國內資產端加速下行；從而再次影響居民、企業資產負債表惡化，掣肘市場表現；（2）國內出口放緩超預期，背後是全球經濟景氣下行，或導致國內通縮風險持續擴大。注：本文來自國金證券2025年06月16日發布的《金價「強預期、弱現實」組合：成為黃金零售的最佳催化》，報告分析師：張弛S1130523070003、吳慧敏S1130523080003","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}