轉自：金十期訊

　　【20250620】白糖半年報：製糖比的再權衡

　　觀點小結 

　　核心觀點：中性偏空  市場對於巴西、印度25/26榨季增產預期偏強，原糖價格依然偏弱。國內預期7月後進口糖加速到港，維持back結構，關注內外正套策略。

　　國外生產：偏空  25/26榨季巴西基本定產4500萬噸；印度24/25產量不及預期但25/26存增產預期達3500萬噸；泰國維持小幅增產。

　　國內產銷：偏多  截至2025年4月底，本製糖期全國共生產食糖1110.72萬噸，按年增加115.33萬噸，增幅11.59%。全國累計銷售食糖724.46萬噸，按年增加149.81萬噸，增幅26.07%；累計銷糖率65.22%，按年加快7.49個百分點。

　　進口利潤：偏空  配額外利潤打開，預計5月後進口增加。

　　整體庫存：中性偏多 全國工業庫存386萬噸，同期低位。

　　醇油：中性偏多  醇油比小幅抬升至0.6892，乙醇存在微弱優勢，接近平衡。油價波動可能導致製糖比下降

　　原白價差：中性  原白價差在100美元/噸，對原糖需求存在正常需求。

　　行情回顧

　　行情回顧 - ICE原糖震盪偏弱

　　行情回顧 - 鄭糖遠月開始走弱

　　全球：增產預期壓制

　　全球：機構預測普遍對25/26榨季持豐產預期

• 美國農業部（USDA）近日發布報告，預計2025/26榨季全球食糖產量增長860萬噸至1.893億噸，巴西和印度產量提升將抵消歐盟減產。

• 巴西地理與統計研究所（IBGE）發布的最新報告顯示，預計巴西2025年甘蔗種植面積為918.65萬公頃，較上月預估值下調0.4%，較上年種植面積減少0.8%。預計甘蔗產量為69361.84萬噸，較上月預估值下調0.5%，較上年產量下降1.9%。（製糖比仍然是關鍵）

• 印度全國合作糖廠聯合會預計2025/26榨季將迎來食糖產量強勁復甦，產糖量將達3500萬公噸左右，得益於季風條件向好及馬哈拉施特拉、卡納塔克邦等主產區甘蔗種植面積擴大，加之印度中央政府及時宣佈提高最低甘蔗收購價格（FRP），有力提振了農民種植意願。

　　巴西：25/26榨季壓榨提速

• 5月下半月，巴西中南部地區甘蔗入榨量為4784.2萬噸，較去年同期的4536萬噸增加248.2萬噸，按年增幅5.47%；甘蔗ATR為124.87kg/噸，較去年同期的130.15kg/噸減少5.28kg/噸；製糖比為51.85%，較去年同期的48.2%增加3.65%；產糖量為295.1萬噸，較去年同期的271.1萬噸增加24萬噸，按年增幅達8.86%。

• 2025/26榨季截至5月下半月，巴西中南部地區累計入榨量為12476.8萬噸，較去年同期的14153.9萬噸減少1677.1萬噸，按年降幅達11.85%；甘蔗ATR為117.02kg/噸，較去年同期的122.06kg/噸減少5.04kg/噸；累計製糖比為49.99%，較去年同期的47.81%增加2.18%；累計產糖量為695.4萬噸，較去年同期的787萬噸減少91.6萬噸，按年降幅達11.64%。

　　中東戰爭可能會間接影響製糖比

• 2025/26榨季截至5月下半月，產乙醇20.57億升，較去年同期的21.23億升減少0.66億升，按年降幅3.12%。累計產乙醇57.4億升，較去年同期的64.76億升減少7.36億升，按年降幅達11.36%。

• 5月下半月的製糖比快速上升，但是依然對於累計產量貢獻有限。

• 原油價格受伊朗與以色列戰爭持續影響，劇烈上漲，可能會在6月對製糖比的配置產生影響，如降低製糖比從而降低產糖量的可能性。

　　巴西供應旺季，出口順暢

• 降水影響壓榨的因素結束後，整體步入巴西糖正常的出口節奏。

• 目前從運費看，運輸尚可保證。從原白價差看，還存在一定的下游需求。因此從這兩者對升貼水和出口量進行反向驗證。

• 巴西整體庫存結構良好，目前最關鍵的就是製糖比的調整方向，原油價格能否動搖高製糖比的格局。

　　巴西糖待裝運量進入高峯期，邊際小幅下滑 

• 截至6月11日當周，港口等待裝運的食糖數量為291.04萬噸（高級原糖數量為272.67萬噸），此前一周為324.7萬噸，按月減少33.66萬噸，降幅10.36%。桑托斯港等待出口的食糖數量為187.33萬噸，帕拉納瓜港等待出口的食糖數量為66.45萬噸。

• 巴西進入高出口時間窗口期，預計5-9月全球食糖供應量增加。

　　印度食糖產量預期在25/26年度大幅恢復

• 市場預計印度2024/25榨季的食糖產量約2620萬噸，但是由於良好的季風條件，利好25/26年度產量預期。

• 對於24/25年度，如果考慮維持400-500萬噸期末庫存，出口可能在100-200萬噸。目前出口量按年偏低。

• 對於25/26年度，如果大幅增產能夠落地，那麼通過糖轉乙醇和增加期末庫存，兩條路徑消化後，對出口的增量在100-200萬噸，相對有限。

• 印度食糖對全球的供需格局邊際影響在減小，糖轉乙醇的量也會跟隨彈性調整，更有可能在供需偏緊的年度加劇緊缺。

　　泰國25/26年度預期小幅增產

• USDA小幅上調了泰國25/26年度食糖產量預期，整體與24/25年度變化不大，邊際寬鬆。

• 4月出口量開始回升，與升貼水形成負相關對應。

　　國內食糖：配額外進口窗口打開

　　國內預期25/26穩中小幅增產

• 截至2025年4月底，本製糖期全國共生產食糖1110.72萬噸，按年增加115.33萬噸，增幅11.59%。

• 5月預測2025/26榨季中國糖料播種面積1440千公頃，較上年度增長3.2%，食糖產量增至1120萬噸。但廣西前期乾旱不利於宿根蔗出苗和新植蔗種植，限制食糖產量增幅。預計新年度食糖消費量持平略增，食糖產需缺口基本穩定，進口量保持500萬噸不變。

　　國內消費近期轉淡

• 截至2024年4月底，全國累計銷售食糖724.46萬噸，按年增加149.81萬噸，增幅26.07%；累計銷糖率65.22%（近25個製糖期以來同期最高），按年加快7.49個百分點。

• 5月銷糖量下滑，伴隨現貨價格轉弱。

　　得益於出糖率，24/25榨季製糖成本偏低

• 由於24/25榨季的出糖率普遍偏高，因此本榨季的製糖成本偏低，廣西的製糖成本在5300元/噸附近。

• 儘管現貨價格回落，由於24/25年度成本偏低，因此糖廠利潤尚可。

　　配額外窗口打開，預計進口自6月起兌現

• 配額外進口窗口打開，預期進口將從6月起，逐步進入國內。

• 由於泰國糖漿管制尚未放開，糖漿三項進口大幅縮減，泰國糖漿進口重新開放的政策為當前最大的搖擺因素。2025年4月，我國進口糖漿、白砂糖預混粉（稅則號列170290）數量為4.35萬噸，按年下降14.74萬噸。

　　價差：內外價差更具交易價值

• 近期基差偏強，主要得益於盤面下跌速度快於現貨。

• 月差方面，9-1震盪，總體形成熊市價差。

• 內外後期主要關注正套，第一，若海外減產，則利好原糖上行；第二，若海外增產落地，則配額外進口窗口打開，驅動國內食糖價格下行。

• 從單邊的角度看，原糖的估值區間更為明確，由於巴西豐產預期甚至超越24/25年度，且當前price in了全球豐產的預期，短期壓制原糖價格，若後期出現超預期減產，則為原糖向上驅動。

• 國內更多是政策市支撐，後期進口增加，預期震盪偏弱。

　　總結

　　巴西：

　　1、巴西通過大幅上調製糖比去追趕累計產糖量，按年依然偏慢。

　　2、中東的局勢影響油價，間接會影響巴西製糖比，如果製糖比回落，則巴西產糖量很可能不及預期，從而抬升糖價。

　　印度：

　　1、24/25年度產量不及預期已經落地。

　　2、對於25/26年度存在較高的產量恢復預期。但是考慮到印度對於國際食糖的補充已經非常有限了，增產後的邊際供應增加在100-200萬噸。

　　泰國：25/26年度產量穩中小增。

　　中國：

　　1、由於前兩個榨季的供應緊張，導致庫存偏低，新糖預售良好，因此年初產銷兩旺。

　　2、由於新糖的產量率較高，導致成本偏低，因此糖廠利潤良好，挺價意願偏強。

　　3、國內泰國糖漿進口政策尚未放開，導致國產糖需求更加旺盛，盤面錨定抬升至廣西糖價。

　　4、隨着國際增產預期壓制國際糖價，國內配額外進口空間給出，預計進口糖大量進入國內後，對國內價格造成壓制。

　　數據來源：泛糖科技，wind，紫金天風期貨

責任編輯：趙思遠