“對等”關稅後，港股一舉跌破2018年底上一輪貿易摩擦後的情緒低點，但在觸及我們判斷的恒指20,500點支撐位後企穩反彈並修復至今（《“對等關稅”的衝擊會有多大？》），尤其是近期，在新消費和創新藥等板塊的提振下，加上中美關稅談判一度的樂觀預期，共同推動市場近期迎來新一輪上漲，但始終也未能有效突破我們給出的23,000-24,000區間，近期觸及上沿後再度連續回撤。

此外，與共識印象不同的是，從4月2日對等關稅以來，港股實際上跑輸全球市場，且集中度和擁擠度不斷抬升，新消費、創新藥、必需品零售、銀行等領先，可選零售、消費者服務、家庭用品、半導體板塊跑輸。

圖表：4月2日以來港股實際上跑輸全球主要市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：新消費、創新藥、必需零售、銀行等大幅領先

注：新消費板塊包括泡泡瑪特、老鋪黃金、周大福、蜜雪集團、古茗、布魯可、敏實集團、毛戈平、茶百道資料來源：FactSet，中金公司研究部

換一個視角，從流動性角度看，5月初以來恰逢香港銀行同業拆息利率Hibor驟降（1月期Hibor從4.1%降至0.6%的歷史低位，隔夜Hibor則從4.5%降至0附近，創2000年有數據以來歷史新低），這表明港幣短期流動性較爲充裕，而充裕的流動性即便不是絕對主導，也會對市場走勢尤其是新消費與創新藥等抱團集中的成長股走勢有重要影響。

那麼，Hibor爲何能在美債利率維持高位下脫離聯繫匯率制度約束如此大幅回落？這一回落又通過什麼機制影響港股？後續Hibor可能走勢會怎樣，又將如何影響市場？

圖表：港幣Hibor利率從5月初以來快速下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

Hibor爲何驟降？聯繫匯率下的自動操作，但幅度卻大超預期，或是對沖IPO的流動性缺口

按常理，受限於港幣與美元的聯繫匯率制度安排（美元兌港幣匯率維持在7.75的強方和7.85弱方保證之間），香港政策利率（基準利率 Base rate）嚴格錨定美聯儲政策利率（聯邦基金利率 Federal Funds Rate），而以基準利率爲中樞的市場利率雖會有偏離，但都在一定範圍以內，也難以長期背離。然而，港幣Hibor隔夜、1月和3月利率從5月初以來快速下行，與美元同期限利率利差創2000年以來新高，港美隔夜利率利差達到4.3ppt，1月和3月利率利差分別爲3.7ppt和2.6ppt。爲何會出現這種情形？

圖表：香港政策利率（基準利率 Base rate）嚴格錨定美聯儲政策利率（聯邦基金利率 Federal Funds Rate）

資料來源：香港金管局，中金公司研究部

► Hibor回落本身並毫無意外之處，是聯繫匯率制下自動操作的必然結果，但幅度之大卻超出預期。要理解這一問題，就不得不談到香港金管局在聯繫匯率制下的操作機制。聯繫匯率制度屬於貨幣局制度（Currency Board），是一種固定匯率制安排，香港自1983年10月17日實施。在這一安排下，金管局會通過自動利率調節機制及履行兌換保證的堅決承諾來維持港元匯率維持在7.75-7.85區間。例如，當港幣觸及7.75強方兌換保證時，金管局會投放港幣，擴張貨幣基礎，體現爲金管局賬戶總結餘的增加，這會導致銀行間港幣流動性趨向寬鬆，拉低Hibor利率，也就自然緩解了港幣的升值壓力；反之，當港幣觸及7.85弱方保證時，則會反向操作。本輪Hibor的走弱恰是源自5月2日港幣觸及強方保證後的自然結果，因此金管局的這一操作和由此導致的Hibor走弱本身都沒有任何“神祕”之處。

圖表：本輪Hibor走弱源自5月2日港幣觸及強方保證後自然且自動的結果

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 但意外之處在於爲何金管局投放如此多的流動性，進而才導致Hibor驟降？理論上，金管局僅需要投放少量港幣將匯率拉回脫離7.75的強方保證即可，歷史經驗看也往往如此。如果港幣僅是短暫觸及強方保證，金管局通常僅小規模投放港幣，如2003年9-11月投放110億港幣、2012年底投放750億港幣、2014年中投放753億港幣；如果形勢較爲嚴峻，金管局投放港幣所引起的總結餘變動幅度會比較大，但也更傾向於分批次投放，比如2008年金融危機9月至次年底平均每次投放21億港幣，2015年人民幣大幅貶值平均每次投放12億港幣，2020年新冠疫情平均每次投放20億港幣。

但本輪投放的規模和速度都遠超歷史正常水平，金管局5月2日至5月6日短短4天內四次投放港幣，累計注資1294億港幣，使總結餘從446億港幣驟升至1735億港幣，是正常規模的十倍有餘。如此大量的流動性投放，直接導致1月期Hibor迅速下行至0.5%，港幣也因此從7.75快速貶值到7.85弱方保證附近，波動之大也實屬少見。

圖表：但金管局大量投放流動性，累計注資1294億港幣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 一個可能的解釋，是爲了對沖5月以來寧德時代等新股上市引起的短期流動性需求。雖然在聯繫匯率安排下，金管局的操作受美聯儲政策的諸多限制，但在一定範圍內也有小幅騰挪空間。換言之，不能決定何時做，但卻可以決定如何做。去年底以來，港股市場IPO和配售持續活躍，流動性需求較大，尤其是5月20日龍頭股寧德時代（IPO募資410億港幣，爲2021年以來最大的IPO）和5月23日恆瑞醫藥（IPO募資99億港幣）的上市，或帶來短期較大的流動性需求甚至缺口。歷史上看，港交所IPO規模較大時，Hibor往往會快速抬升，比如去年9月美的集團在港上市，IPO募資357億港幣，1月期Hibor從9月初的4.0%抬升至9月底的4.3%。因此，一個可能的解釋是，金管局本次投放，是爲預防港交所新股上市吸引認購資金所引起的流動性需求。

圖表：港股市場IPO和配售持續活躍

注：數據截至2025年6月13日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：港交所IPO規模較大時通常對應Hibor抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

Hibor驟降的影響？短期流動性充裕，提振市場和抱團交易，港幣也快速貶值至弱方

Hibor的驟降，疊加這一段時間的弱美元、中美談判預期，南向資金持續流入等，都使得流動性較爲充裕，進而支撐港股整體市場表現，尤其是抱團交易的成長股。一方面，Hibor降至歷史低位，投資者可以用較低的成本融入資金，投入到新股申購等資產配置策略，低成本融資和目標投資潛在回報間的利差較爲可觀，套利空間的存在會改善投資者的風險偏好。另一方面，5月上旬以來美元再度走弱，中美談判釋放溫和信號，市場情緒持續修復，南向資金也維持流入，5月初至今南向資金累計流入760億港幣，日均流入27.1億港幣，較4月後半月日均流入12.3億港幣加快。

圖表：南向資金流入加速，支撐港股市場流動性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美元指數走弱，中美談判進展也提供支撐

資料來源：Wind，中金公司研究部

以上因素共同解釋了這段時間港股表現提振的原因，不過，過剩流動性的“資金盛”與有限回報的“資產荒”，也導致投資者“抱團”明顯，行情集中度和新消費、創新藥等板塊的交易擁擠度不斷上行，市場呈現結構性特徵。

圖表：新消費交易擁擠度達到近一年100%歷史分位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：創新藥交易擁擠度達到近一年100%歷史分位

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，Hibor驟降也使得港幣快速貶值至弱方。5月初金管局投放港幣較多，港幣貶值過快，當前已走弱至7.85附近，即將觸及弱方保證，我們認爲或將自動觸發金管局的干預機制，迫使其回收流動性。

圖表：香港貨幣政策機制

資料來源：香港金管局，中金公司研究部

圖表：港幣匯率當前已極度接近弱方保證7.85

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

後續可能如何演變？Hibor難以更低，流動性或邊際收緊；關注短期波動，尤其是擁擠交易

港幣貶值至弱方，金管局或不會再投放港幣，甚至可能需要回收部分流動性以維護弱方保證。同時，Hibor和美國的巨大利差也無法長期持續，當前港美利差處於歷史高位，隔夜利率利差達到4.3ppt，1月和3月利率利差分別爲3.7ppt和2.6ppt，投資者可以低息借入港幣兌換成美元，投資收益率更高的美元資產，以獲得穩定的息差收益。然而，借入港幣的需求增加會使得Hibor逐步回升，原有的套利空間將被壓縮，港美利差或逐步彌合。歷史上，Hibor和Libor的利差不會持續走闊，套息交易會使得利差在1至3個月內彌合，因此Hibor很難更低。不過，金管局同樣可以決定以什麼樣的節奏來收緊流動性，以控制Hibor抬升的速度。

圖表：港幣與美元同期限利率利差創歷史新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，港股的流動性邊際上難以更松，甚至可能收緊，原因是：1）Hibor難以更低，港美息差收窄和金管局在港幣貶值至弱方後回收流動性；2）南向強勁流入後也可能短期透支。前期南向資金大規模流入，尤其是湧入分紅和新消費和創新藥等成長風格，但當前AH溢價已經回落至近5年低點128%（按照分紅思路考慮20%分紅稅的底部爲125%），甚至低於3月中水平。對於南向資金，港股長期配置依然存在，但個人與交易型資金主導的特點也使其容易透支，類似3月底；3）期待長線外資迴流依然不現實。對等關稅之後，主動外資甚至降低了配置比例，低配程度也維持在1ppt左右。在關稅和增長依然面臨不確定性的情況下，期待長線外資迴流依然不現實；4）大量的港股IPO和配售仍將增加供給壓力，今年港股IPO和配售持續活躍，截至目前，6月還有6家公司計劃上市，市場預計募資超過200億港幣，後續排隊公司還有約140家；5）美股大幅反彈與預期改善也吸引了一部分資金關注度。

圖表：AH溢價走低至近5年低點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：海外主動資金持續流出，被動資金轉爲流入

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表：海外主動資金對中資股配置比例關稅後再度下滑

資料來源：EPFR，中金公司研究部

對市場而言，流動性難以更強甚至可能邊際收緊，或影響其上漲斜率，尤其是抱團集中的成長板塊，近期回調也表明了這一點。近期，市場一直處於我們給出的23,000-24,000區間震盪（《港股2025下半年展望：資金盛與資產荒》），對應的加權ERP已經與去年10月初高點相當。同時，新消費和創新藥抱團也非常明顯，成交佔比分別達到4%和12%，爲歷史最高，並處於近一年接近100%分位水平。這一背景下，短期流動性的趨緊，關稅談判的變數，數據轉弱和政策發力的延後，都有可能造成市場出現波動。當然，金管局如果僅小幅收緊流動性，又或者上述問題都不出現劇烈變化，那就未必造成巨大動盪，市場有可能窄幅波動，過去一個月和3月底都是如此，只不過這種情形下，市場也難以打開空間。

圖表：恒生指數點位測算

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當前過剩流動性的“資金盛”與有限回報的“資產荒”的組合，會導致整體指數難有趨勢機會而震盪，但結構性行情大行其道，投資者要麼是配置分紅類的穩定型回報、要麼是湧向互聯網、新消費和創新藥的成長型回報，抱團明顯。應對這種市場環境，一個有效的策略是，低迷時積極介入（有底部）、亢奮時及時獲利（不追高），同時專注結構性方向，這在過去一年屢試不爽（《港股2025下半年展望：資金盛與資產荒》）。

因此，我們建議目前投資者可以適度降低倉位，或者切換到分紅，又或切換到預期較年初已經明顯降溫的AI相關互聯網標的上，等待後續時機。如果出現較大波動，反而可以更爲積極地介入，以更低的成本買回優質的資產，但前提是要留好“子彈”。

注：本文摘自中金2025年6月20日已經發布的《Hibor如何影響港股？》，分析師：劉剛S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、王牧遙S0080525050003