來源：中國基金報

　　【導讀】靈魂拷問！真假IP運營？52TOYS的AB面

　　中國基金報記者 趙剛

　　被稱爲“探花”的52TOYS，與泡泡瑪特的差距恐怕不僅是市佔率。

　　泡泡瑪特、布魯可年內股價飆升超200%，引得52TOYS“躍躍欲試”。近期，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱52TOYS）向港交所遞交招股書，欲搭上潮玩風潮。

　　儘管創始人明確表示“不希望成爲泡泡瑪特第二”，但在此時謀求上市，市場對其估值顯然無法忽視泡泡瑪特的存在。

　　仔細對比可以發現，52TOYS的核心競爭力與市場印象中的IP運營有很大區別。一方面，公司嚴重依賴外部授權IP，且無獨家代理權；另一方面，公司產品依賴經銷商，觸達消費者的能力在降低。

　　換言之，本應占據“微笑曲線”兩端的52TOYS，卻守在曲線的谷底。在潮玩市場競爭白熱化的當下，如果其戰略不改，即便順利上市，資本市場的助力也無法扭轉其虧損態勢。

　　依賴外部IP

　　卻自稱IP運營

　　“52TOYS目前上市的明顯優勢就是賽道紅利和資本支持。”有券商人士直言，“但公司依賴授權IP且非獨家，盈利、渠道效率低等問題依然顯著。”

　　招股書顯示，52TOYS給自己的定位是IP玩具的研發和運營，運營模式主要爲“自有IP運營+頂級授權IP合作”。

　　儘管將自身定位爲“IP研發與運營”，但52TOYS卻罕有令市場印象深刻的自有IP。

　　資料顯示，目前公司擁有的自有IP與授權IP數量存在顯著差異，收入主要依賴於授權IP，但這些授權IP大多並非獨家，涵蓋了包括蠟筆小新、迪士尼、貓和老鼠等在內的知名IP。

　　財務數據顯示，2022年—2024年，52TOYS來自於授權IP的營收分別爲2.33億元、2.86億元和4.06億元，佔總營收的比重分別爲50.2%、59.3%和64.5%，呈現逐年上升的趨勢。

　　縱觀全球做IP生意的公司，其核心資產都是讓人耳熟能詳的IP名字和形象。

　　“是否自有知名IP，是區分IP運營公司與製造類公司的核心之一。如果IP不是自己的，很容易淪爲製造商，只能賺‘辛苦錢’。”有業內人士表示。

　　IP外購費節節攀升

　　未來兩三年集中到期

　　52TOYS目前需要不斷跟知名IP續約來支撐營收，過去三年的支出費用累計超1億元，2022年—2024年分別爲3377.3萬元、2321.8萬元、4575.5萬元。

　　高昂的IP授權費用不僅導致毛利率的降低，而且這些IP並非獨家授權。名創優品旗下的TOP TOY也與迪士尼、三麗鷗家族、漫威等全球知名IP有合作，產品涵蓋了盲盒、積木、手辦等多種類型。

　　“現在像Hello Kitty、蠟筆小新、米奇這樣的經典IP，許多店鋪都在銷售周邊產品，我從未關注過這些產品是由哪家公司生產的。”一位上海的玩具消費者表示。

　　在自有IP開發方面，有市場人士對52TOYS的發展前景持保留態度。因其創始人陳威此前表示，52TOYS採用“721法則”，也就是將70%的精力分配給迎合市場的產品，20%用於前瞻性設計，10%進行創意設計，探索新邊界。

　　不僅如此，許多核心IP與52TOYS的合約將在未來兩三年內到期，而目前的自有IP盈利能力還難以撐起營收。

　　主動減少直營，爲何激流“斷臂”

　　在招股書中，52TOYS自稱爲“第三大IP玩具公司”。如果按照GMV排名，52TOYS排在第三，但市佔率僅有1.2%，泡泡瑪特和布魯可的市佔率則分別爲11.5%和7.5%。

　　從52TOYS的營收來看，2022年到2024年呈現增長趨勢，分別爲4.63億元、4.82億元、6.3億元。但公司這三年卻處於虧損狀態，且虧損金額從171萬元擴大至1.22億元。

　　用這樣的成績上市，顯然難有說服力。對比之下，泡泡瑪特2020年上半年淨賺1.41億元；布魯可在遞交招股書的上半年營收也超過10億元，淨利潤高達2.92億元。

　　不僅如此，在渠道結構上，52TOYS似乎也與泡泡瑪特有很大差距。泡泡瑪特創始人王寧曾多次強調線下門店的運營能力是核心壁壘，2024年泡泡瑪特的門店數量淨增38家至401家，毛利率高達66.8%。

　　而從招股書來看，52TOYS近年來在不斷減少自己的直營店。2022年底，52TOYS有19家門店，後來逐年遞減，目前國內只有5家直營店。

　　鑑於直營渠道建設的侷限性，52TOYS不得不借助經銷商的力量來擴大市場份額，例如通過大型玩具店、書店、便利店等多元化的銷售渠道。從收入構成來看，其66.8%的收入來源於經銷商的銷售，而直營渠道的收入僅佔30.9%。

　　“渠道弱某種程度上說明品牌話語權弱。”某玩具品牌從業者直言。

　　資本市場的估值或許也能揭示一些情況，52TOYS以42.73億元的投後估值完成融資，相當於6.8倍的市銷率（PS），這大約只有泡泡瑪特在其高峯期28倍PS的四分之一。

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責任編輯：何俊熹