智通財經APP獲悉，美光科技將於6月25日公佈第三財季業績，大摩近日發佈研報進行前瞻，鑑於美光股價已大幅上漲，該行給予其“中性”評級，但鑑於該行看到人工智能支出顯著加速且美光參與度不斷提升，短期仍持樂觀態度。該行對第四財季盈利預期仍比市場共識高出20%。該行同時強調對SanDisk(SNDK.US)的“增持”評級。

過去幾周，市場對美光的共識預期開始上調，但該行對下一財季(第四財季)每股收益的預期仍比共識高出20%，在6周前上調預期後，對下一財年第一財季的預期也比共識高出14%，儘管存在關稅擔憂，但存儲市場依然強勁，因此上調了美光的預期。美光最終指引可能比該行預期的更爲保守，但該行預計其最終報告的數據至少會在該行的預期範圍內，因爲DRAM市場狀況持續改善，且美光的人工智能故事正在加速推進。該行繼續保守預估的NAND業務，也顯示出受人工智能推動的eSSD需求拉動帶來的上行跡象。

該行認同關稅政策確實存在不確定性，但不太可能改變定價走強的趨勢。在過去幾個季度，美光一直描述個人電腦/智能手機庫存將在春季達到健康水平的環境。在經歷了幾個季度的低成交量後，該行預計需求無論如何都會回升，而關稅顯然加劇了這種情況，但數據中心纔是核心驅動力，人工智能需求仍然極其強勁，同時普通計算支出也在改善。

大摩指出，十分看好SanDisk的長期表現，但認爲美光股價將繼續上漲、不容忽視，原因有三：

1)美光的人工智能敞口在本財年結束前有望翻倍，成爲收入/利潤率/每股收益的推動力。美光所有形式的人工智能業務都在加速，該行預計下一季度HBM增長率爲54%，達到20億美元，並繼續增長。經過幾個季度的價格消化，eSSD似乎已經迎來拐點，預計價格會在第三季度上漲，高容量DIMMs將繼續受益於人工智能服務器的持續增長。

該行預計將看到美光的直接人工智能收入(LPDDR和HBM)從2月約佔銷售額的14%增長到11月接近30%，其中大部分來自HBM。過去兩個季度，SK Hynix的HBM佔銷售額的30%左右，其毛利率接近60%，該行預計隨着美光的敞口增加，也會有所趨同。總體而言，該行預計到11月，HBM將爲美光的混合定價增加約30%，幾乎該行模型中的所有ASP增長都是如此，即使各地的同類定價都在上漲。公司也將帶來更積極的敘事，美光將在本季度重組業務，這將使投資者更容易理解美光在雲計算領域的增長，這種重組可能會改善市場對美光業務的認知，提升投資者信心。

2)短期毛利率逆風正在消退。美光在5月季度的毛利率指引是上一次報告中的一個令人失望的來源，美光將其歸因於幾個因素，但主要因素是第三季度消費類產品(尤其是智能手機)的佔比更高，以及NAND閃存總體上也是如此。消費類產品的佔比在5月之後應該會成爲一個小得多的逆風，因爲eSSD的銷量正在改善，同類產品的價格也在上漲。

NAND的產能利用率不足是一個將持續到下一季度的逆風，但更好的銷量應該有助於拉動芯片的銷售，並使美光能夠重新啓動晶圓的生產。SanDisk在第二季度的毛利率預計將增長4個百分點，其中包括產能利用率不足的情況，該行預計美光將從類似的趨勢中受益，尤其是考慮到其對雲計算的更高敞口。美光將在SanDisk之後看到這些成本，但重點是環境正在改善。

其他逆風因素如DDR4的定價壓力也有所緩解。自美光給出指引以來，現貨價格已經大幅上漲，增長了2.5倍，目前同比上漲了150%。美光對DDR4的敞口較小，約佔其收入的10%，但這種程度的增長如果能夠實現，將有助於改善其業績。不過，鑑於現貨市場可能反映了主要生產商將DDR4推向生命週期末期(EOL)時“搶購”產品的一些影響，而這種情況對於大型客戶可能並不適用，因此這一點並不能保證。

第四財季會有啓動成本，但這些成本不應成爲大幅波動的因素，且根據收入情況，被描述爲30-40個基點的不利因素。2026財年這些成本會更高，但預計不會成爲利潤率擴張的主要阻礙。

3)估值並不算便宜，但鑑於人工智能收入實際正出現拐點，與此前的高位情況有所不同，目前仍遠低於歷史高位。美光股價在120美元時，市淨率接近3倍，這是除去年夏季市場極度狂熱期之外的一個高水位線，當時股價峯值時市淨率接近4倍。不過3倍市淨率已接近上一輪週期峯值時的2.7倍，當時股價達到每股97美元。97美元對應的是9.3倍的峯值運營利潤率每股收益，而該行認爲每股收益最快下個季度就能超過那些水平，這將助力2026財年的共識預期迴歸到每股12-13美元的水平。若套用9.7倍的歷史峯值市盈率，在當前股價水平上上行空間有限，但只要人工智能熱潮持續，該行預計投資者會繼續給予溢價。

不過，考慮到存儲行業的週期性，該行採用不同的估值方法。該行繼續基於週期平均的方式對該股估值，採用14倍市盈率乘以7美元的週期平均每股收益。過去7年，包括該行對2025財年高於共識的預期在內，美光的每股收益平均低於4美元。若剔除2023年，平均每股收益會升至5.50美元，因此7美元是考慮到人工智能新機遇後的合理溢價。

近幾周，市場對美光的熱情重燃;這使得在季報公佈後一天(T+1)的股價反應及持倉情況成爲一個擔憂點，因爲多數投資者的預期似乎更接近該行的預估，而非市場共識——這可能會讓該季度對股價的催化作用減弱，但只要整體趨勢向好，該行認爲股價即便未達預期，也能重新找回向上動力。