把握本輪長期黃金牛市的主旋律：美元信用的下行目前美元美債體系已進入了負反饋循環的狀態，支持黃金價格不斷上行。同時，特朗普系列政策旨在減少美國對外貿易逆差，出現了特里芬難題，這是美元目前無法解決的問題。作爲價值貯藏的代表，在混沌期黃金理應具備更高的配置與避險價值。

黃金投資新框架，長期處於舒適區

本輪黃金大牛市的核心敘事是美元信用崩塌。“CPI 低+經濟發展好”與美元信用危機解決兩個條件都滿足時，黃金價格纔可能下跌。其餘宏觀情境均利好黃金。

同時本輪需注意美債信用不斷下行的過程中，黃金作爲僅有的避險資產，在突發事件下上行的機會。

以史爲鑑：危機不消，牛市不完

覆盤近200 年的金價，黃金歷史上一共有兩次大牛市：分別爲第一輪大牛市（1970-1980 年），第二輪大牛市（2000-2012 年）。我們認爲黃金從2018 年至今已開啓第三輪大牛市，且與過去兩輪大牛市存在着一定的相似之處。綜合對比，本輪黃金大牛市更像第一輪黃金大牛市。

我們認爲，每一輪黃金大牛市都一定要有其核心的長週期敘事與危機產生，在長週期敘事結束之前，黃金大牛市不會輕易結束。同時，黃金的牛市需要美國宏觀政策下的支持，極其寬鬆的財政政策或極其寬鬆的貨幣政策。地緣政治危機是金價很重要的催化劑，往往能夠幫助金價衝破關鍵關口，獲得共識。

黃金股：如何對黃金股合理估值，爲何本輪黃金股跑輸黃金？

黃金與黃金股相比，黃金股盈利的模式更爲複雜，傳導的鏈條也更爲複雜。因此表面上雖然都是受金價利好，但傳導鏈條差距較大，導致二者走勢存在一定的分歧。黃金股目前仍處低位，黃金股的利潤釋放週期纔剛剛開始。

估值：目前仍處低位，更合理的估值體系是PB 體系，頂部源於過高的PB。我們認爲從PB 看，目前黃金股仍處於較低位置，具備一定的投資價值。覆盤07年至今黃金股走勢，我們發現使用PB 來判斷黃金股頂/底是較好的方法。而PE因兌現較慢，往往用於後驗而非決策。

爲什麼黃金股跑輸黃金？

本輪黃金股爲什麼漲不動了？第一是金價漲幅因素，本輪金價相比較前兩輪金價漲幅較少，尚未實現翻倍。因此高成本金礦尚未進入利潤釋放週期。第二是成本因素，較多金礦面臨品位下行，現有資源稟賦瓶頸限制，成本上行較爲明顯。加之市場擔憂其利潤釋放是否達到預期，因此走勢較弱。但我們認爲，隨着金價進一步上行，這兩點不利因素帶來的影響將漸漸消失。黃金相關股票資產重估的序幕纔剛剛拉開。

接下來如何配置？：高成本金礦或進入利潤釋放週期，同時優選高增長的金礦推薦關注：山東黃金（H+A 股）、赤峯黃金、潼關黃金等標的。

風險提示

美聯儲政策風險；地緣政治超預期緩和風險：相關公司成本上行超預期