半年度報告——

　　天然氣

　　供應再創新高，需求難以承接

　　★美國天然氣市場——供應再創新高，氣電反向驅動：

　　我們最新的平衡表顯示2025年美國天然氣市場並不會存在嚴重的供需缺口，直接變成平衡了，原因是氣價的大幅上漲刺激了供應的迅速回歸。不僅美國的幹氣產量在2025年創新高，加拿大的天然氣產量也在2025年顯著回升。高氣價不僅導致供應大幅增加，同時也導致了煤氣逆向轉換，即煤電對氣電形成反向替代。在煤代氣和可再生電力的雙重擠壓之下，氣電需求難以續寫此前不斷創歷史新高的神話，開始掉頭向下。

　　★歐洲需求疲軟，累庫斜率大幅向上：

　　除了取暖季，尤其是2月需求較好之外，其他時間需求並不強勢，甚至在2季度，總量需求還不及2024年同期。分領域來看，氣電需求上升更多是由風電和水電不足所致，而並非來自於總量需求增加。同時，工業需求非常疲弱，需求唯一的指望又變成了取暖季需求。1500億立方的LNG進口預計足以填補管道氣下降產生的缺口。歐洲後期大概率將降低其LNG進口節奏，因為必要性在下降。目前整體GIE庫存沿着2022年同期軌跡在運行，到取暖季開啓前將會形成非常充足的庫存緩衝。

　　單就從全球天然氣基本面去看，無論是歐洲還是亞洲，需求都是比較疲弱，而且難以在很短的時間就能逆轉向上。按照我們最新的平衡表預測，2025年歐洲和亞洲的需求與2024年大體相當，並無顯著增量。美國自身的基本面雖然要強過歐亞，主要也是其出口能力增加所致，但是自身的消費性需求也看不到持續向上的驅動，尤其氣電由增長引擎轉變成為反向驅動。更重要的問題來自於氣價的上漲刺激了供應再創歷史新高，但是需求的承接能力開始顯得有一些喫力。2025年美國天然氣市場將會由此前的供不應求逐步轉向供需平衡。因此，天然氣基本面指向的信號是偏空的。然而，我們並不能很放心地看空天然氣，原因在於市場需要給予地緣風險一定的溢價。地緣風險溢價預計在3季度仍將對氣價構成支撐。但是至4季度，如果地緣局勢逐步企穩，此時基本面定價成分將會更多，我們預計屆時氣價將面臨着下行壓力。

　　★風險提示：

　　地緣局勢升級等。

　　以上內容節選來自東證衍生品研究院已經發布的研究報告《供應再創新高，需求難以承接》，發布時間：2025年6月24日。

　　金曉——東證衍生品研究院能源與碳中和首席分析師

　　從業資格號：F3005393

　　投資諮詢號：Z0012069