出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：濰柴動力分拆濰柴雷沃上市有無資本局？濰柴系頻繁透過關聯騰挪使得公司估值大幅提升。此次港股分拆上市究竟是增強獨立性還是募資輸血？需要指出的是，濰柴雷沃資產負債率顯著高於同行。在部分產能利用率下降情況下，公司募資擴產，此次募投必要性又是否存疑？

　　近日，濰柴動力分拆子公司港股上市引發市場關注。

　　6月20日晚間，濰柴動力發佈公告稱，公司擬分拆下屬子公司濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司（下稱濰柴雷沃）至香港聯交所主板上市，濰柴雷沃向香港聯交所遞交了首次公開發行境外上市外資股（H股）並在香港聯交所主板上市的申請。本次分拆完成後，濰柴動力的股權結構不會發生變化，且仍將維持對濰柴雷沃的控股權。

　　分拆上市資本局：抬估值與上市輸血？

　　對於此次分拆上市，濰柴動力公告中表示，其有利於公司突出主業、增強獨立性。

　　濰柴動力已構築動力總成（發動機、變速箱、車橋）、整車整機、智能物流、農業裝備等產業板塊協同發展的格局，主要產品包括全系列發動機、變速箱、車橋、重型汽車、叉車、供應鏈解決方案、燃料電池系統及零部件、農業裝備、汽車電子及零部件等，目前各項業務保持良好的發展趨勢。而濰柴雷沃主要經營智能農機及智慧農業業務。本次分拆上市後，濰柴動力及下屬其他企業（除濰柴雷沃）將繼續專注發展除濰柴雷沃主業之外的業務，突出濰柴動力在動力總成、整車整機和智能物流方面的業務優勢，進一步增強上市公司獨立性。

　　上述說法是否成立？事實上，濰柴雷沃此前並未在上市公司濰柴動力體內，經過多次關聯騰挪後才最終併入上市公司濰柴動力體內。

　　據資料顯示，2019年8月，濰柴集團無償劃入濰坊投資持有的濰柴雷沃股份，持股比例爲20.84%。2020年12月，濰柴集團從天津雷沃收購其持有的發行人39.16%股份，濰柴集團合計持股比例達到60.00%，此後濰柴雷沃控股股東爲濰柴集團，實際控制人爲山東重工。

　　2021年7月，濰柴動力分別收購阿波斯科技和青特集團持有的發行人股份，收購股份佔比合計39.31%，交易資金近10億元。需要指出的是，本次收購後，濰柴集團持股60.00%，濰柴動力持股39.31%，發行人控股股東仍爲濰柴集團，實際控制人仍爲山東重工。

　　2022年6月，濰柴動力15.8億元再購雷沃股22.69%股權。本次收購後，濰柴動力持股比例增至62.00%，濰柴集團持股比例下降爲37.31%。至此，濰柴雷沃控股股東由濰柴集團變更爲濰柴動力，實際控制人仍爲山東重工。

　　可以看出，21年7月，雷沃估值對應估值爲25億元左右；22年6月，公司估值飆漲至85億元左右。一年時間左右，公司估值大幅飆漲240%。

　　2023年3月，濰柴雷沃計劃分拆創業板上市，此次計劃募資50億元，公司本次擬公開發行不超過38.192.10萬股人民幣普通股（A股）股票，佔本次發行後公司總股本的比例不低於25.00%，此次分拆公司估值又進一步飆升200億元左右。

　　對於此次港股分拆上市，公司稱，公司將進一步實現業務聚焦，將濰柴雷沃打造成爲公司下屬獨立上市平臺，發揮資本市場優化資源配置的作用，推進公司與濰柴雷沃的業務協同及快速發展，進一步提升濰柴雷沃的綜合競爭力、品牌知名度和市場影響力。

　　濰柴雷沃資產負債率水平仍較高。2022-2024年，公司負債總額分別爲104.38億元、121.22億元、153.9億元，負債率高達83.4%、80.44%、80.24%。

　　濰柴雷沃的負債水平到底高不高？可比同行一拖股份資產負債率呈現出逐年下降趨勢，2024年資產負債率僅爲47.06%；而*ST星農2024年資產負債率75.55%；沃得農機2020年至2022年資產負債率均低於60%。

　　募資必要性是否存疑？

　　濰柴雷沃的拖拉機和收穫機械產品爲公司基本盤，分別貢獻了公司收入的約5成和4成。2022年至2024年，公司從拖拉機產品中分別獲得79.44億元、77.75億元、90.57億元，分別佔當年總收入的49.8%、52.9%、52.1%。公司從收穫機械產品中分別獲得72.55億元、61.44億元、70.92億元，分別佔當年總收入的45.5%、41.9%、40.8%。

　　此次赴港上市，濰柴雷沃擬將募資淨額用於建設新的高端農機裝備產業基地、智能化升級改造現有生產線、建設高端農業裝備國際物流中心，以及通過研發投入推動智能農機發展和智慧農業解決方案的商業化落地、拓展海外業務及市場等方面。

　　公司此次募資進一步擴張產能。對於擴產理由，公司稱，根據弗若斯特沙利文的統計，從銷售量來看，我們的智能拖拉機和智能收穫機械在2024年的市場份額分別爲52.7%和66.0%。市場需求的持續增長和有利的政府補貼政策推動了我們農機業務的發展，尤其是大馬力拖拉機和大喂入量收穫機械的增長。爲了促進我們在這個不斷增長的市場中的長期業務發展並保持我們的市場地位，我們計劃通過建設新的生產工廠進一步擴大產能。

　　事實上，公司的產能利用率呈現出下降趨勢。其中，輪式穀物收穫機械工廠產能利用率由2022年的97.2%降至2024年的81.6%；履帶式穀物收穫機械工廠產能利用率由2022年的72，6%降至2024年的67.5%；農機具工廠產能利用率更是低於30%；拖拉機工廠若不將90000產能降至72000，其產能利用率或也不飽和。

　　對此，公司稱，拖拉機工廠的設計產能有所下降，主要是由於我們對拖拉機全線產品進行了戰略性調整，並停產了一條中馬力拖拉機生產線。拖拉機工廠的利用率從2022年的77.7%上升至2023年的121.1%，主要是由於爲響應不斷增長的市場需求而提升實際產量，加上設計產能縮減所致。隨後在2024年下降至102.9%，主要是由於市場對我們中馬力拖拉機的需求不足。

　　輪式穀物收穫機械工廠產能利用率從2022年的97.2%下降至2023年的84.0%，主要是由於新頒佈的政策要求我們的所有農機產品符合更高的國家排放標準，這增加了用戶購買新農機的成本，導致用戶採取觀望態度，使得市場需求低於預期。該工廠利用率在2024年保持相對穩定，爲81.6%。

　　履帶式穀物收穫機械工廠產能利用率從2022年的72.6%下降至2023年的55.3%，原因同輪式穀物收穫機械工廠，主要是由於新政策導致用戶觀望，市場需求低於預期。

　　農機具工廠的產能利用率相對較低，主要是由於新頒佈的政策要求我們的所有農機產品符合更高的國家排放標準。該政策增加了用戶購買新農機的成本，導致用戶採取觀望態度，使得市場需求低於預期。

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責任編輯：公司觀察