（轉自：瞰華東）

圖源：三花控股公衆號

苗野｜發自北京

全球製冷控制元器件龍頭在港交所敲響上市鐘聲之際，迎來的卻是股價跳水與投資者嘆息。

6月23日9時30分，港交所交易大廳顯示屏上，三花智控股票代碼02050.HK首次亮起。開盤報價20.95港元，較22.53港元的發行價下挫7.23%，延續了前一日暗盤交易中3.02%的跌勢。

三花智控此次港股上市本應是高光時刻，全球發售約4.14億股H股，募集資金高達93.36億港元。市場更是追捧如潮，公開發售獲747.92倍認購，凍結資金超3400億港元，連基石投資者也豪擲44億港元認購超半數新股。但資本市場的“黑色幽默”在三花智控身上演繹得淋漓盡致。

首日開盤，每手投資者賬面瞬間虧損158港元！天量資金追捧與開盤冰冷破發的巨大反差，折射出這家製造業巨頭在全球化十字路口的艱難抉擇。

截至收盤，三花智控股價回升至22.5港元，下跌0.13%，總市值約920億港元。

“最近幾天港股市場波動比較大，多因素壓制下港股發行表現一般。”某券商分析認爲，港股更貼近市場化定價，認購倍數高僅反映香港市場資金充裕和投機情緒，並不代表真實價值。在港股整體震盪下行的環境下，投資者對新股持謹慎態度。

747倍超額認購與7%跌幅的反差背後，也暴露了三花智控定價機制引發的尖銳矛盾。

三花智控H股發行價定爲22.53港元，較當日A股25.26元人民幣的價格折讓高達30%。A股投資者憤怒地將此比作運營商“拉新”套路，即用超低價“背刺”老股東。

自2025年2月28日創下36.62元高點後，三花智控A股一路下跌，至6月20日收於24.95元，四個月內跌幅達32%。港股上市首日，A股股價繼續承壓，盤中下跌2.48%。這種折價發行進一步稀釋了A股股東權益，港股打新者成了最大受益方。

三花智控是一家已上市20年的老牌A股公司，從浙江新昌製冷配件廠起步，如今是業務遍及全球的製造業巨頭，在全球共有48個生產工廠。

招股書顯示，按2024年收入計算，三花智控佔據全球製冷空調控制元器件市場45.5%份額，同時在全球汽車熱管理系統零部件市場排名第五，市佔率約4.1%。其核心業務爲製冷空調電器零部件和汽車零部件兩大板塊，2024年收入貢獻分別爲49.3%和40.7%。

翻看三花智控的財務報表，增收不增利的困境赫然在目。2024年公司營收達279.47億元，同比增長13.8%，但淨利潤增速僅6.1%，毛利率下滑0.15個百分點至27.47%，盈利能力面臨挑戰。

此外，三花智控的製冷業務收入增長也受到了限制，2024年增長13.09%，低於行業平均水平。與競爭對手相比，三花智控汽車零部件業務毛利率27.64%，而銀輪股份的數字能源業務毛利率達35%，營收更是同比暴增47.4%。

應收賬款也暴露難題。截至2024年9月末，公司應收賬款及票據餘額達103億元，佔營收比例達26.2%。應收賬款週轉天數從2022年的79天增加到2024年前三季度的91天。這表明，公司的回款速度在減慢，資金週轉壓力增大。

市場人士分析認爲，三花智控傳統制冷業務面臨全球家電市場飽和壓力，競爭對手憑藉成本優勢已在中低端市場奪取份額，對三花智控形成夾擊之勢。汽車熱管理領域競爭“白熱化”，同時深陷新能源汽車行業價格戰漩渦，這些都對估值產生了負面影響。

大客戶銷量“塌方”使得三花智控的營收承壓。三花智控的汽車零部件業務12.6%的營收依賴第一大客戶特斯拉，但隨着2025年一季度特斯拉全球交付量暴跌13%，三花智控來自特斯拉的收入直接下滑22%，來自賽力斯的收入驟降47%。

關稅問題如同懸在頭頂的達摩克利斯之劍。中國出口美國產品關稅飆升至99%，北美市場佔三花智控25%的營收比重，雖然公司聲稱能“與客戶協商分攤成本”，但市場依然對其成本轉移能力產生質疑，海外工廠能否真正抵禦99%的關稅壁壘？

儘管三花智控面對的市場現實壓力不容忽視，但券商機構相對樂觀。長江證券發佈研報維持“買入”評級，肯定三花智控作爲全球熱管理龍頭的市場地位，認爲“全年主業有望實現高速增長”。東吳證券給予三花智控51元目標價，對應2025年50倍PE估值，其預測2025～2027年公司歸母淨利潤將達38.1億元、46.2億元和64.7億元。

面對困局，三花智控將港股上市募資淨額91.77億港元，視爲破局關鍵。資金分配頗具戰略意味，30%用於全球研發創新；30%投入中國工廠擴建與自動化；25%擴大海外產能；5%建設數字基礎設施。

如今，張道才帶領三花智控又一次站上敲鐘舞臺，在這個新起點，考驗他的不只是向市場證明三花智控在熱管理領域的龍頭地位，更在於穿越週期的成長韌性。

責任編輯：苗野 

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