核心觀點

原油——大周期仍在頁岩油時代，小周期還需等一個破位。煤炭——走完一個庫存周期，底部或已現，但邊際供給限制反彈空間。天然氣——仍待產能周期落地後的補跌。

摘要

原油——大周期仍在頁岩油時代，小周期還需等一個破位

原油歷史經歷了三輪大周期——1970s 的產油國崛起大滯脹、1980-90s 的石油私有化和大緩和；2000s 的中國需求疊加「阿拉伯之春」。到 2010s 之後進入頁岩油革命時代。雖然 2020s 經歷了疫情、俄烏等大事件，但總體來講，到 2025 年石油市場仍然籠罩在頁岩油大時代的餘威中。

小周期來講，自從美國恢復石油出口之後的 10 年裏，看起來似乎五年為一輪小周期，是頁岩油的擴張——收縮周期。目前已經走到 2020-2025 年本輪小周期的尾聲階段，只差一個破位和出清的過程。

煤炭——走完一個庫存周期，底部或已現，但邊際供給限制反彈空間

煤炭的產能周期具有政策屬性，而庫存周期具有市場屬性。目前庫存周期接近走完一個輪迴。從 2021 年的被動去庫，到 2022 年的主動加庫，到 2023/24 年的被動加庫，到 2025 年進入主動去庫。

動力煤 2025 年的供需壓力是不言而喻的。供給端的負反饋已經出現，價格或基本築底。高成本的供應者（主要是距離消費地遠的）包括進口煤有望在 5-6 月份加速去化，新疆煤產量有望進入零增或負增狀態。

但是煤炭價格觸底之後的彈性很難有太高預期。因為邊際供給者新疆和印尼等生產彈性良好。跌價的時候容易去化，幫助快速觸底；反之，當價格反彈也容易恢復生產，限制反彈空間。

天然氣——仍待產能周期落地後的補跌

油價 2025 年（通脹調整）已經接近跌回到 2015-2017 年前低水平 63 美元/桶，然而天然氣價格目前歐洲 TTF 仍有 12 美元/mmBtu 左右，仍然顯著高於 15-17 年均值 7.6 美元/mmbtu。我們認為原因是，天然氣的供給更依賴基礎設施（管道、LNG 出口終端、接收站等），供給再平衡所需要的時間更長。隨着新產能落地，2025 年之後全球天然氣供應，尤其是 LNG 市場，預計將逐步進入寬鬆狀態，LNG 現貨價格有望迴歸到長協價格之下。

風險提示：1）原油需求低於預期導致價格加速破位風險；2）伊朗或俄烏地緣衝突升級，導致油價超預期反彈的風險；3）煤炭受中國氣候因素等影響，需求低於預期的風險；4）煤炭供給端山西、新疆等產煤省產量超出預期的風險；5）國際天然氣 LNG 出口終端投產慢於預期，導致 TTF 價格維持高位時間超出預期的風險；6）美國數據中心等發電需求超出預期導致 HH漲幅超過預期的風險；7）中國天然氣需求低於預期的風險。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布的研究報告《能源品處於周期什麼位置？》，分析師：張樨樨 S1110517120003