出 品 | 異觀財經 炫夜白雪

近期，火鍋界以「貴」聞名的巴奴毛肚火鍋，其母公司巴奴國際控股有限公司向港交所主板遞交上市申請，衝刺港股IPO，如若成功上市，將成為呷哺呷哺、海底撈之後第三家上市的火鍋企業。

火鍋界「一哥」海淀撈，市值最高時候接近4500億港元，如今總市值800億港元，跌沒3700億，近期港股消費板塊低迷，此時選擇赴港上市的巴奴，成色如何？巴奴的上市，能否推動市場對上市餐飲企業價值重估？

火鍋是不是一門好生意？

目前火鍋行業競爭激烈，市場集中度較低，雖然頭部企業如海底撈、呷哺呷哺等佔據要一定市場份額，但仍有大量中小品牌及區域性火鍋店分散市場。

火鍋作為中國餐飲市場的重要品類，近年來保持穩定增長。根據弗若斯特沙利文數據，火鍋行業的市場規模由2019年的5188億元增長至2024年的6199億元，複合年增長率為3.6%。未來，預期火鍋行業的市場規模將快速增長，於2029年達到約8498億元，複合年增長率為6.5%。

火鍋行業競爭激烈，市場集中度較低，頭部企業如海底撈、呷哺呷哺、巴奴等佔據一定市場份額，但仍有大量中小品牌及區域性火鍋店分散市場，按2024年的收入計算，前五大參與者所致市場份額僅約8.1%。

那火鍋生意是不是一門好生意呢？

從收入端看，海淀撈、呷哺呷哺和巴奴，營收增速均呈現放緩趨勢。

海底撈：2020年至2024年，營收分別為286億、411億、347億、415億和428億元，按年增速分別為43.7%、-15.5%、19.3%和3.1%；

呷哺呷哺：2020年至2024年，營收分別為55億、61億、47億、59億和48億，按年增速分別為12.7%、-23.1%、25.3%、-19.7%；

巴奴火鍋：2022年至2024年，營收分別為14億、21億和23億，按年增速分別為47.3%和9.3%。

從上面的數據不難看出，即便海底撈和巴奴營收保持增長，但年度營收增速均從兩位數增長，放緩至一位數增長，呷哺呷哺2024年營收下滑近20%。

從盈利角度看，海底撈和巴奴是賺錢的，而呷哺呷哺已連續四年虧損，四年累計虧損12.5億元。

海底撈：盲目擴張，疊加口罩時期客流量斷崖式下滑，導致海底撈2021年鉅虧42億元，隨後大規模關店，2022年恢復盈利，2022年至2024年，淨利潤分別為14億、45億和47億元，2024年淨利潤按年增長4.6%。

呷哺呷哺：2021年至2024年，分別虧損2.9億元、3.5億元、2億元和4億元，累計虧損額達12.5億元。

巴奴火鍋：2022年至2024年，巴奴淨利潤分別為-519萬元、1.02億元以及1.23億元。2024年淨利潤按年增長21%；2025年一季度，巴奴淨利潤為5516.2萬元，按年增長57.5%。

從上面的數據可以看出，巴奴和呷哺呷哺與海底撈在營收規模和淨利潤均存在較大差距，巴奴的淨利潤增長表現不俗。

當前，在消費降級的大環境下，火鍋賽道整體增速放緩，行業已進入存量競爭階段，市場競爭日益加劇，與此同時，餐飲行業食材、租金、人力成本等不斷攀升，一定程度上會給相關企業經營業績帶來壓力。

市場會認可巴奴嗎？

當前火鍋行業呈現集中趨勢：

1、高端化與差異化競爭：消費者對食材品質、服務體驗的要求提升，推動火鍋品牌向高端化發展。

巴奴主打「產品主義」，憑藉差異化定位，以毛肚+菌湯為招牌產品，客單價150-200元，定位高端，目標客羣為追求食材品質的中高收入消費者。根據招股書披露，2022年至2024年，巴奴的客單價分別為147元、150元、142元；2025年一季度這一數據則為138元，與2024年一季度的148元相比，稍有下滑。

相比之下，海淀撈以「服務至上」聞名，通過免費美甲、擦鞋、變臉表演等增值服務提升體驗，客單價約100-150元，面向大衆市場。2020年至2024年，海淀撈客單價分別為為110.1元、102.3元、104.9元、99.1元和97.5元，客單件呈現下降趨勢。

2、 供應鏈與標準化管理：頭部企業通過自建供應鏈提升效率，如海底撈的蜀海、巴奴的中央灶底1體系。

3、 下沉市場爭奪：一二線城市趨於飽和，三四線城市成為新增長點。

4、 數字化與外賣業務：疫情後，火鍋外賣、零售化（如自熱火鍋）成為補充收入來源。

在這樣的背景下，巴奴毛肚火鍋選擇赴港上市，市場會認可巴奴嗎？

從門店情況來看，巴奴門店擴張在提速。招股書披露，巴奴的直營門店已覆蓋全國39個城市，門店數量達到145家，較2021年末增長74.7%，此前海底撈因疫情期間戰略失誤，激進擴張導致翻台率下滑（從4.8次/天降至3.0次/天），單店盈利承壓。

巴奴目前規模較小，需確保新店質量而非數量。與海底撈相比，巴奴走差異化高端路線，但仍需避免重蹈海底撈過度擴張的覆轍。就目前情況而言，雖然巴奴客單價有所下滑，但翻台率有所提升。翻台率從2022年的3次/天，提升至2024年的3.2次/天。2025年一季度，翻台率為3.7次/天，高於上年同期的3次/天。

巴奴與海底撈定位存在差異化，海底撈麪向大衆市場，巴奴面向高端消費者，巴奴翻台率略低於海底撈。

從供應鏈角度，海底撈背靠蜀海供應鏈，覆蓋全國，支持快速擴張，而巴奴自建中央灶底1，但規模較小，上市後可能加大供應鏈投入以支撐增長。

海底撈的供應鏈優勢使其在關店調整後仍能恢復盈利。巴奴需加強上游食材把控，降低損耗，以維持高端定位下的利潤率。

從品牌建設角度，巴奴給外界的印象是「貴」，但是貴≠高端，該公司此前「天價土豆」事件，以及創始人杜中兵「月薪5000你就不要喫巴奴，哪怕喫個麻辣燙」的言論引發公司輿論危機，品牌受到一定程度負面影響，「產品主義」能否撐起高溢價？

此外，高端市場容量有限，需要謹慎下沉。巴奴客單價較高，一二線城市尚可支撐，但下沉市場用戶對於價格尤其敏感，巴奴在下沉市場可能面臨接受度問題。

當前，港股市場對餐飲股已更加理性，巴奴需用紮實的財務數據和可持續的商業模式贏得投資者信任。若能平衡增長與盈利，巴奴或將成為下一個火鍋龍頭。巴奴最終能否獲得市場認可，取決於它能否證明：高端火鍋不只是一種潮流，而是一門長久生意。