（轉自：招商研究）
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01丨 今日研選
宏觀：全球流動性擴張邏輯或有所改變——宏觀與大類資產周報
報告作者：張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓
核心觀點：
國內方面，1）6月中旬出口增速下行趨勢延續，內需表現結構性分化，投資端繼續處於偏弱狀態，商品房成交弱修復，能源價格將推動PPI反彈但幅度有限，實際經濟增速下行趨勢未改。2）中央財政積極發力，預計將進一步在民生領域發力；化債節奏加快但仍有餘量；地方債發行節奏仍然偏慢。3）資產端來看，康波蕭條期最終會有一輪出清過程，在地緣不存在大規模升級的前提下，全球權益資產泡沫化是唯一路徑。下半年要強烈關注權益資產或有的上行風險，預計港股整體表現好於A股，啞鈴型策略將繼續佔優。
海外方面，1）6月FOMC聯儲局繼續暫停降息，貨幣政策可能不是未來一段時間資產定價的重心，直到8月下旬全球央行會議和9月中旬議息會議。2）中東局勢和關稅同時升級的概率不高，若中東局勢繼續升級推高油價帶動非核心通脹上升，則關稅政策將進一步緩和且緩解核心通脹壓力，年內降息確屬大概率，變數在於降息次數是否符合兩次的預期。3）6月17日美國參議院通過《穩定幣法案》，穩定幣作用類似QE3。若美國支持穩定幣擴張，大概率不會大幅降息，也會容忍一定的通脹壓力，以保證短端美債具有一定的配置價值。換言之，今後美國可在利率相對不低的前提下通過穩定幣配合財政擴張的方式向全球提供美元流動性，全球權益資產的估值邏輯也隨之改變。
風險提示：國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。
策略：7月行業配置關注：哪些領域中報業績有望高增或邊際改善———行業比較與配置系列（2025年7月）【深度】
報告作者：張夏,陳星宇
核心觀點：
【本期關注】哪些領域中報業績有望高增或邊際改善？
市場表現覆盤：過去一個月市場總體呈現「倒V」型走勢。5月中下旬，隨着宏觀政策利好釋放節奏放緩，疊加監管趨嚴、題材弱化等效應，市場調整下跌。5月29日至6月12日，中美關係階段性轉暖，國務院發文重點提及科技創新，市場由下跌轉為上行態勢。6月13日至6月20日，伊以衝突大規模升級，全球避險情緒上升，國內投資等數據偏弱，市場再次迴歸震盪調整模式。
行業方面，多數下跌，金融與科技（TMT）板塊表現較好，消費板塊調整較大，金融板塊受概念催化，同時作為防禦型板塊在市場調整期與派息高峯期表現相對較好；石油石化在保持防禦板塊風格的情況下，受以伊衝突影響顯著，漲幅亮眼；科技TMT受到國內政策利好刺激與海外市場科技行情共同作用表現較好。通信、銀行、石油石化等漲幅居前，美容護理、食品飲料、家用電器等跌幅居前。
1-5月經濟數據指引：1-5月受關稅擾動影響，經濟數據較前值繼續放緩。結構上的變化主要有以下幾點：1）生產端增速放緩，中游製造領域增速領先，但多數放緩，價格端持續下探；2）基建、製造業投資增速均放緩，僅紡織業、交通運輸、高技術服務領域投資增幅擴大；房地產投資降幅擴大，國內貸款和自籌資金均轉弱；3）社零增速持續改善，尤其家電、通訊器材等增速較高；4）出口增幅收窄，對非美出口增長明顯，汽車、集成電路等出口延續逆勢改善。後續外部環境仍面臨較大不確定性，政策端有望持續發力，消費、生產等領域的內生增長對沖外需增速的放緩。
展望7月份，中旬會迎來上市公司業績預告披露高峯，超預期和悲觀業績預期落地都是下一個階段A股的重點佈局方向，行業配置預計主要圍繞中報業績持續改善或出現拐點的領域。
工業企業盈利方面，TMT、消費、醫藥盈利三個月滾動按年保持正增長。1-4月盈利增速相對較高的行業主要包括：1）資源品領域：有色礦採、有色冶煉等；2）消費品加工製造領域：農副食品加工、酒飲、印刷等；3）中高端製造業領域的通用/專用設備、運輸設備、電氣機械、TMT製造業等。
從庫存周期來看，出口鏈、部分資源品、TMT領域進入主動補庫階段，中游製造和必需消費仍處於庫存去化階段。預計庫存去化較為充分以及庫存回補的領域，業績將迎來率先改善。合同負債方面，大類行業中一季度中游製造業、信息技術合同負債按年增速擴大，醫療保健合同負債按年降幅收窄，資源品合同負債按年增速轉正。
綜合工業企業盈利、行業景氣度，預計中報業績延續較高增速的領域主要集中在：TMT（半導體、光學光電子、消費電子、運營商、軟件）、中游製造（汽車、光伏、自動化設備）、消費服務（農副食品加工、飲料乳品、家電、傢俱、文娛用品、金銀珠寶等）、其他（貴金屬、燃氣、電力、農化製品、氟化工）等。
風險提示：風險提示：產業扶持度不及預期，宏觀經濟波動。
銀行：基於「廣義不良」和「超額撥備」的分析—銀行研思錄10：如何評估資產質量？【深度】
報告作者：王先爽,文雪陽
核心觀點：
傳統資產指標介紹。市場關注度最高的銀行資產質量指標是不良率和撥備覆蓋率，關注其次的是撥貸比、關注率、逾期率、重組率等，再次為資產三階段。根據上述資產質量相關指標所基於的風險分類體系和所表徵的意義，我們可將其分為四類：（1）五級分類；（2）三階段分類；（3）逾期和重組；（4）撥備安全墊。但受到口徑不統一、覆蓋資產不夠全面等限制，目前傳統資產質量指標或許難以反映銀行真實的撥備情況。因此，我們構建了廣義不良資產率和超額撥備利潤倍數指標：
廣義不良率構建。我們用MAX（逾期貸款額+重組貸款額，關注貸款額+不良貸款額）來表徵銀行「廣義風險貸款額」，用廣義風險貸款額/總貸款額表徵「廣義風險貸款率」；以「非信貸資產第三階段/非信貸生息資產」表徵銀行風險非信貸資產不良率。銀行廣義不良資產率=（廣義風險貸款額+非信貸資產階段三）/總生息資產。結果詳見正文。
超額撥備利潤倍數指標構建。銀行資產質量除了看不良水平外，還要看銀行為對應不良計提了多少撥備，通常撥備厚度預示着後續業績潛力。因此，我們在廣義不良資產率的基礎上，進一步構建「超額撥備利潤倍數」衡量各家銀行業績彈性空間，構建「超額撥備淨資產倍數」衡量各家銀行業績彈性空間。設定超額撥備=（貸款撥備-廣義風險貸款）+（非信貸資產撥備-非信貸資產三階段）；超額撥備利潤倍數=超額撥備/歸母淨利潤（TTM）；超額撥備淨資產倍數=超額撥備/歸母淨資產。結果詳見正文。
考慮不良資產回收率的測算。超額撥備基準情景是假設銀行不良回收率為0，但事實上不同類型資產回收率可能分化較大，我們分別對非信貸資產不良和廣義不良資產（信貸和非信貸）進行回收率模擬測算。在廣義不良可回收率30%、50%、70%情形下，超額撥備利潤倍數分別提升79pct、132pct、185pct，且高廣義不良資產率的銀行對不良回收率更加敏感。所以對於靜態不良率偏高的銀行，我們需要高度關注其底層不良資產的分佈和類型，如果銀行能夠高效處置回收，有可能會帶來較大的利潤回補空間。
廣義超額撥備視角的估值情況。長期來看，銀行估值水平與ROE中樞基本呈正相關，超額撥備回補對於業績的貢獻最終也將反映到估值的提升。我們將各家銀行當前PB、PE估值與廣義不良資產率、超額撥備利潤比進行對比，多家銀行PB低於對應超額撥備利潤倍數迴歸線，其中包括無錫銀行、蘇州銀行、張家港行、農業銀行等資產質量原本相對優秀的銀行，也包括貴陽銀行、北京銀行、光大銀行、渝農商行（H股）、青島銀行（H股）等估值相對偏低的標的，建議積極關注。
風險提示：經濟基本面改善偏慢，政策力度低於預期，零售風險暴露超預期。
02丨 今日報告一覽
策略 | 7月行業配置關注：哪些領域中報業績有望高增或邊際改善———行業比較與配置系列（2025年7月）(張夏,陳星宇)【深度】
商業 | 商貿社服行業周報—京東0佣金進軍酒旅，618大促收官(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)
銀行 | 基於「廣義不良」和「超額撥備」的分析—銀行研思錄10：如何評估資產質量？(王先爽,文雪陽)【深度】
債券 | 關注地方債利差壓縮機會——地方債周報(張偉)
食品飲料 | 生豬養殖行業202505月報點評—5月豬價維持震盪，母豬產能增幅收窄(朱衛華,施騰)
銀行 | 稅期平穩過渡—銀行資負跟蹤20250615(王先爽,文雪陽)【深度】
宏觀 | 伊美各自底線在哪？———國際時政周評(魏芸)
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