智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，維持北森控股(09669)FY2026收入預測基本不變;考慮毛利率改善及費控成效好於預期，將 FY2026經調整歸母淨利潤由-1,811萬元上調至2,251萬元。引入FY2027收入預測12.69億元和經調整歸母淨利潤預測1.00億元。維持跑贏行業評級;鑑於估值中樞上行以及AI場景賦能下中長期更爲樂觀的增長預期，上調目標價130%至11.5港元(將估值切換至FY26;將市銷率倍數由3.4倍上調至7.0倍)。目前公司交易於5.4倍FY26市銷率，對應28%的上行空間。

中金主要觀點如下：

FY2025業績基本符合市場預期

北森控股公佈FY2025業績：收入同比增長10.6%至9.45億元，經調整歸母淨虧損由上年1.05億元收窄至2,910萬元，均落於公司此前發佈的盈喜區間，基本符合市場預期。此外，公司於2025年1月15日公告，宣佈收購酷學院100%股權，以進一步強化eLearning(即在線學習)市場佈局。

產品收入維持穩健

FY2025，儘管外部不確定性尚存，公司堅定聚焦大客戶市場，持續推進一個底座(HR全場景一體化產品矩陣)與兩大引擎(併購與AI)，雲端HCM解決方案收入同比穩健增長14.2%，佔收比達76.4%(同比+2.4ppt);年度經常性收入(ARR)同比增長20.1%至9.08億元，單客戶收入(ARPU)同比增長8%;訂閱收入留存率(NDR)達106%，客戶數量留存率達81%。核心產品Core HCM解決方案ARR同比增長29%，佔總ARR比例提升至59%。AI方面，自公司AI Agent產品陸續於2024年8月上線以來，截至2025年3月末，AI相關產品ARR已超過600萬元，覆蓋超過300家企業客戶。截至目前。公司已推出10大AI Agent產品，超過200個AI特性，覆蓋50餘個人力資源業務場景。該行預計，伴隨AI面試官、AI領導力教練等拳頭產品的加速滲透，以及新產品的陸續普及，FY2026公司AI相關產品ARR有望實現成倍增長。

盈利能力進一步改善，經營性現金流轉正

FY2025，經調整毛利率達66.2%，同比+2.2ppt，主要得益於產品訂閱業務在規模效應下毛利率持續改善。經調整淨虧損率達3.1%，同比收窄9.2ppt，主要得益於毛利率改善及有效的費用控制。同期公司經營性現金流淨流入7,693萬元，實現轉正。展望FY2026，該行預計伴隨業務規模效應持續釋放，公司有望實現全年經調整淨利潤層面的扭虧爲盈。

風險提示：宏觀經濟疲軟，產品迭代、技術應用不及預期。