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（轉自：招商研究）

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招商研究丨人形機器人專題

最新收錄：越疆（02432）—國產協作機器人龍頭，人形機器人賽道新進者

宏觀：清風徐來——2025年中期國內宏觀經濟展望【深度】

報告作者：張靜靜,張一平,羅丹

核心觀點：

2025年上半年，中國經濟在複雜的國內外環境下，展現出了較強的韌性，實現了穩健增長。初步覈算數據顯示，一季度GDP同比增長5.4%。進入二季度，雖然部分月份數據有所波動，但整體仍保持增長態勢，預計上半年GDP增速約5.3%。往後看，儘管面臨內外部諸多不確定性因素，但在財政、貨幣、產業等政策持續發力下，消費將繼續保持增長，投資結構不斷優化，預計第三季度GDP增速在4.7%左右，第四季度在4.9%左右，全年GDP增速收錄5%-5.1%。

下半年可能的增量政策：一是今年政府工作和4月政治局會議提及但尚未落地的政策。如育兒補貼、新型政策性金融工具。二是房地產政策可能還有進一步優化的空間。我們預計下半年財政和貨幣政策方向如下：1）貨幣政策有望延續寬鬆，定向發力。2）財政政策：赤字擴張基礎上，優化支出。預計下半年財政政策將呈現“中央加槓桿、地方重化解、工具強協同”特徵。

財政：儘管上半年財政前置發力特徵明顯，下半年財政資源仍然充裕，財政政策仍有充足發力空間。下半年中央財政進一步加力，併爲地方財政和居民資產負債表提供積極修復效應。上半年經濟增速大概率明顯高於全年增速目標，這也使得下半年財政“穩增長”壓力下降，可以集中更多資源應對中長期問題。這一財政政策的轉向在短期內對經濟的提振效果有限，但若政策力度和方向能夠維持，預計將在明年看到更爲顯著的內需改善趨勢。

工業增加值：下半年繼續保持增長態勢。隨着上半年政策效應在下半年進一步顯現，企業生產經營環境有望持續優化，新的投資項目逐步投產，將爲工業增加值增長提供動力。然而，全球經濟增長放緩、貿易保護主義等外部不確定性因素，以及國內市場需求結構調整等內部因素，可能對工業增長帶來一定製約。另外，上半年PPI同比下降或超2%，一些原材料和建築相關行業盈利承壓。下半年，隨着國內需求擴大和穩增長政策持續見效，傳統產業有望逐步企穩回升。但外部需求疲軟和大宗商品價格波動可能對部分行業形成掣肘。綜合來看，預計全年規模以上工業增加值增速或收錄6%。

固定資產投資：製造業基建穩健擴張，房地產投資降幅或收窄。預計下半年製造業投資將繼續保持增長態勢。隨着“兩重”“兩新”政策的持續推進，企業技術改造和設備更新的需求將進一步釋放。但企業盈利未得到明顯改善，供需壓力矛盾較大的現實會制約製造業投資上行空間。預計全年製造業投資增速有望收錄8.5%。下半年基建投資將繼續發揮穩定經濟增長的重要作用。隨着專項債和超長期特別國債資金的進一步到位和使用，以及重大基礎設施項目建設進度的加快，預計全年基建投資增速（不含電力）將收錄7%左右。預計下半年房地產投資仍將面臨一定壓力，但隨着房地產政策效果的逐步顯現，投資降幅可能會進一步收窄。全年房地產開發投資同比增速或收錄-9%。

社零：“以舊換新”政策繼續推動內需潛力釋放。下半年社零消費將延續增長態勢，但月度增速波動可能較大。以舊換新政策的“加力擴圍”是主要驅動，2025年政策補貼規模預計會在3000億基礎上進一步擴容。但外部經濟環境的不確定性、居民收入增長以及房地產市場的波動等因素，可能會對但單月消費增長造成較大波動。預計全年社零消費增速將收錄5.5%。

 外貿：出口或階段性下行。全球製造業新出口訂單指數連續位於收縮區間，主要發達經濟體經濟放緩可能削弱外需增量。貿易保護主義和不確定性增加，將對我國出口造成壓力。綜合出口目的地多元化考量，下半年出口增速大概率出現階段性下行，全年出口增速或收錄-0.5%。下半年進口增速或仍承壓。政府持續加大基礎設施建設投資力度，大力推動製造業技術改造，這將顯著增加對大宗商品和先進設備的進口需求。然而，房地產市場調整的餘波、企業經營壓力的持續存在等因素，仍可能對內需的全面復甦形成一定阻礙，內需恢復至理想狀態仍需時日。下半年進口增速大概率繼續低位震盪，全年進口增速或收錄-3%。

通脹：CPI和PPI或繼續爬升。下半年CPI同比增速整體前低後高，全年運行中樞有望爬升正區間，大概率維持在0.1%左右。此前能繁母豬存欄量及Q1的新生仔豬數增加對應Q3、Q4供給增加，下半年豬價大概率易跌難漲；供需失衡下的原油價格中樞難以大幅上漲，傳導至國內能源價格對CPI支撐也有限；季節性的旅遊文娛相關服務消費有望穩步增長，核心CPI支撐韌性或較強些。政策提振下的居民對服務消費的需求恢復或推動核心CPI不斷企穩回升，但回升幅度不宜高估。下半年PPI當月同比增速前低後高，全年增速大概率停留至-2%。進入Q3，伴隨着各地氣溫升高、降雨天氣增多，基建、房建類施工進度或頻繁遭遇干擾，同時考慮到當前地產投資增速仍在持續下行、且跌幅尚未明顯收窄，僅靠製造業投資、基建投資難以大幅拉昇PPI增速。基於當前政策現實，預計PPI同比短期無法轉正。

風險提示：國內刺激內需政策超預期、貿易不確定性上升。

量化與基金：股蓄勢、債尋機，黃金決勝配置——2025年中期大類資產配置展望【深度】

報告作者：王武蕾,梁雨辰

核心觀點：

1、A股展望：中期估值存空間但外部有擾動，短期重配置輕擇時。中期觀點上，A股估值上行空間較爲穩定，但受外部風險影響，小幅下調企業盈利預期，中性情況下滬深300、中證800指數的年內收益預期分別爲6.70%、6.55%，較前期輕微下移。短期觀點上，當前市場走勢的核心主導因素爲交易情緒，但近期市場情緒波動較大，建議減少擇時頻率而重視配置結構。

配置觀點上，一季報披露完畢以來，一級行業指數走勢與景氣度指標相關性低而與動量指標相關性高。此外，我們持續跟蹤的行業修正動量策略年內表現亮眼，表明在內外部景氣度擾動因素較多的環境下，強量價趨勢類行業的配置策略或將持續佔優。

2、債券展望：利率中期看仍有下降空間，短期趨勢看震盪。利用ROIC模型測算的利率2025年預期中樞爲上市公司口徑下1.34%，上限1.75%、工業企業口徑下1.50%，上限1.91%，本期A股盈利預期小幅下調，利率中樞輕微下移，當前利率點位從中長期看仍有下降空間。此外，從短期價量週期的擇時觀點看，年內利率的趨勢交易機會大多集中在一季度，市場當前暫無明顯的趨勢突破信號，短期擇時觀點爲中性震盪。

3、轉債展望：年內轉債期權定價合理性增強，當前關注股底BETA機會。全市場轉債的定價偏離度中位數爲-0.69%，期權估值相對合理，ALPHA表現預期中性震盪。覆盤年內市場表現看，轉債估值從較爲便宜收斂至合理水平震盪，期間伴隨有2-3次擇時機會。而目前，轉債正股PB中位數點位仍偏低，股底BETA仍有提升空間。

4、 黃金展望：地緣政治風險推升黃金避險需求，年內黃金提升多資產策略收益。基於數據回溯可以看到無論經濟政策不確定性指數還是地緣政治風險指數，對短期黃金收益的解釋力仍然較強，當前短期避險情緒對黃金價格繼續形成有力的支撐，黃金維持標配或適度超配狀態仍可能爲最優選擇。年內中國資產全天候策略的年內收益在4%左右，同期相似風險水平的二級債基收益僅1.4%，這其中黃金對多資產組合的收益貢獻顯著，是短期組合配置的勝負手。

5、 保險機構配置行爲跟蹤：低利率環境下的險資配置優化。2025年上半年險資呈現“固收增、存款降、權益穩升、非標縮”趨勢。低利率下利差損與資產荒壓力凸顯，疊加非標供給不足、久期錯配加劇。應對策略包括固收端拉長久期以及靈活策略增厚收益、權益端加倉高股息權益資產，通過FVOCI科目平滑利潤波動。

6、外資機構配置行爲跟蹤：關稅擾動下的外資迴流。受關稅波動衝擊，一季度末外資大幅流出A股，5月後隨談判反轉及風險情緒回暖逐步迴流。從ETF配置來看外資偏好，科技成長風格ETF獲增持，而傳統指數ETF流出；此外，頭部機構爲主的長期資金興趣回升，但更趨行業精選與風險控制。

風險提示：本報告中的資產表現展望通過歷史數據統計、建模和測算完成，大類資產價格走勢受到海內外等多方面因素影響，在政策或市場環境發生明顯變化時，模型存在失效的風險。

債券：尋找佔優策略——2025年下半年債市展望【深度】

報告作者：張偉,康正宇,朱蕾,朱宸翰,武子昕

核心觀點：

上半年債市呈現倒“V”型走勢。下半年債市走勢如何判斷，在賠率空間有限的情況下，如何尋找佔優策略增厚收益。接下來我們將進行分析。

一、2025年上半年債市走勢：低利率環境下，看股做債特徵明顯上半年債市利率先上後下，10年國債高點出現在3月17日，達到1.9%，低點出現在2月6日，達到1.6%。1月至3月17日債市出現調整，利率上行。主 要原因是經濟實現“開門紅”、風險偏好回升股市上行、資金價格回升以及銀行止盈。4月美國超預期關稅政策衝擊下，利率快速回落至低位，之後變進入窄幅震盪。低利率環境下，股債比價效應對債市的影響程度加深，我們預計這一 特徵將延續。 

二、下半年內需仍有待恢復，物價水平仍偏低，因而債市大環境仍友好下半年內需仍有待恢復，出口在下半年面臨下行壓力，物價回升斜率平緩，因而經濟基本面對債市仍有支撐，不構成利空，債市大環境依然友好。從經濟節奏上來看，1季度實際GDP環比衝高至1.2%，預計2季度實際GDP環比將小幅回落。3季度實際GDP環比預計與2季度基本持平，4季度經濟環比或小幅 回升。

三、債券供需力量基本平衡，關注銀行在季末止盈賣出債券的擾動，以及央行是否重啓買債從銀行調整報表的角度來看，接下來9月、12月可能面臨銀行賣出債券止盈的 操作。實際上6月以來，農商行已經在大幅賣出長債。除非出現大幅政府債券增發和信貸衝量，否則銀行賣債對於債市影響小。央行何時重啓買賣國債是市場關注的焦點，我們認爲當遇到政府債券供給量超預期增加，債市出現調整風險時，央行衝擊買債的可能性會增加。 

四、利率債策略：久期+波段交易，關注地方債配置價值利率債久期策略依然有效，適當做波段。目前公募債基的久期仍處於高位，這 也體現出公募債基對於後續債市看法偏多。由於利率曲線較平，今年債市槓桿 率水平處於過去幾年偏低水平。 從利率曲線形態來看，可以關注20年國債在債券牛市中後期的補漲機會。地方 債流動性溢價具有挖掘價值。地方債投資前建議關注10Y-15Y，以及30年地方債。考慮到各個區域地方債流動性差異可控，因而建議關注票息較高區域的地 方債。 

五、城投債策略：票息策略佔優城投債收益增厚主要來自兩個方向。第一是拉長久期喫票息。第二是短久期尾部券和私募債挖掘。第一類票息策略的普適性更強，但機構間競爭也會比較激烈。建議以5年爲中樞，在流動性相對較好的中部省份、山東、新疆等地區擇 券做騎乘，流動性好的區域或主體可以進一步拉長久期。對於第二類下沉策略， 短久期可規避利率波動風險，但部分機構可能受到可投範圍限制，因而性價比 降低。此類城投債主要關注貴州、雲南、廣西等化債重點區域，期限控制在2 年以內。 

六、二永債策略：逆向交易高等級銀行二永債在波動市況下宜採取波段交易策略，並在價格回調時擇機增 加配置。展望下半年，現階段中高評級銀行資本債的估值吸引力明顯不足，其利差已跌破去年低位，後續表現或更多依賴交易性機會的驅動，操作上建議把 握利率調整帶來的配置窗口。經濟強省城農商行二永債的不贖回風險整體可控， 可聚焦中短久期的配置價值。

風險提示：經濟超預期回升，貨幣政策收緊超預期，通脹超預期回升，股市大幅上漲對債市帶來調整壓力

環保及公用：公用事業行業2025年中期策略：電改持續推進，市場化大勢所趨，靜待花開【深度】

報告作者：宋盈盈

核心觀點：

2025年以來，環保板塊漲幅相較行業整體靠前，公用事業板塊跌幅小於滬深300及創業板指。據中電聯預測，2025年全國全社會用電量將達到10.4萬億千瓦時，同比增長6%左右；全國新增發電裝機規模有望超過4.5億千瓦。迎峯度夏期間，部分省級電網電力供需形勢緊平衡；隨着常規電源的進一步投產，電力供需形勢改善。預計未來兩年，電力供需將逐步轉爲寬鬆。

火電：業績分化趨勢明顯。今年以來煤炭價格呈現出明顯的下行趨勢。2025Q1、Q2秦港5500大卡動力煤市場均價降至737.00、651.79元/噸，同比分別下降19.4%和23.9%。25年北方地區電價降幅較低，在煤價大幅下行時，北方區域電廠盈利能力改善明顯。而機組主要分佈在廣東、浙江、江蘇等省份的公司量價壓力相對較大。此外，由於當前現貨煤價與長協價倒掛，煤炭長協比例相對較低的企業，業績改善彈性大，預計全年火電公司盈利依然呈現分化狀態。下半年進入26年中長期電價簽約階段，預計廣東廣西等地區電價降幅相對可控，其他地區預計降幅空間較大。

水電：1Q25電量增長較好，股息率仍有吸引力。受益於上游水庫羣蓄水狀況良好，2024年底金下梯級電站基本蓄滿；雅礱江兩河口電站也實現了首次蓄滿，高蓄能帶動主要水電公司25Q1電量增長較好。當前利率環境下，水電股息率具備吸引力，且隨着機組折舊陸續到期，業績有望進一步釋放。

新能源：行業由數量、規模競爭逐漸轉向效率、策略競爭。2023-2024年我國新能源裝機迅速增長，預計“十五五”新能源裝機增速有望放緩。136號文的發佈標誌着新能源將全面入市。新能源企業收入結構從“固定電價+補貼”轉爲“市場交易+差價補償-調節費用”，收益波動性增加，倒逼企業主動參與交易策略設計，提升發電預測精度與成本控制能力。具備成本優勢和技術實力的企業將在市場化中受益，短期內市場化將拉低上網電價，待產能出清供需改善後新能源企業盈利能力有望企穩。

核電：保持高覈准量，市場化比例提升，電價成本相對穩定。2022年起，我國每年保持至少10臺核電以上的高覈准量，機組陸續投產帶來的發電量增長將成爲核電業績增長的主要驅動力。核電電價和成本相對穩定，電價方面，儘管核電市場化交易比例不斷提升，但大部分地區對於市場化交易電價基本都有一定回收機制，最終結算電價接近覈准電價。成本方面，主要核電企業通過長協穩定燃料價格，天然鈾價波動帶來的影響有限。

風險提示：電價下行風險、原材料價格波動的風險、  核電運營安全風險、經濟增速下滑導致終端用電需求疲軟、電力市場化改革推進不及預期。

策略 | ETF轉爲淨流入、美聯儲維持利率不變———金融市場流動性與監管動態週報（0625）(張夏,塗婧清,田登位)

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一般聲明

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