廣撒網無爆款，52TOYS靠什麼撐估值？｜智氪

36氪財經

2025/06/26

作者|範亮編輯|丁卯封面來源|視覺中國5月22日，52TOYS的母公司樂自天成向港交所遞交招股說明書，成為繼泡泡瑪特、布魯可、卡遊之後第四家衝刺IPO的潮玩企業。2024年，樂自天成旗下產品GMV為9.3億元，營業收入為6.3億元，經調整淨利潤為0.32億元。這家被認為最像泡泡瑪特的潮玩企業，實際GMV卻不及泡泡瑪特的十分之一，甚至與不久前上市的拼搭玩具龍頭布魯可相比，樂自天成的營收體量也存在較大...

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資料來源：招股説明書，36氪整理銷售渠道方面，2024年樂自天成直銷渠道收入佔比30.9%，經銷渠道收入佔比66.8%。根據招股書披露，2023年到2025年5月，樂自天成的線下自營門店數分別為15、10、5家，呈持續下滑趨勢。此舉雖意在削減線下門店對現金流的侵蝕，但長期而言，線下自營門店數量的下降對致力於拓展自有IP的樂自天成而言並不是一個好消息。原因在於，與泡泡瑪特類似，樂自天成的自有IP同樣沒有動漫、小説等文化創作作為底層支撐，因此直營店就成為與消費者建立情感鏈接，強化自有IP形象，及時獲取市場反饋的重要渠道。因此，長期看缺乏線下渠道不利於公司自有IP業務的擴張。好在樂自天成也認識到了自有門店的重要性，其IPO募集資金的第一大投向就是重啓線下自營門店的建設，並給出遠期國內100家品牌店的指引。圖：樂自天成收入結構（按渠道劃分）  資料來源：招股説明書，36氪整理從銷售區域來看，樂自天成是少數海外營收增速遠高於國內的企業。2022-2024年，樂自天成海外營收從0.35億元提升至1.47億元，營收佔比從7.6%提升至23.4%，增速遠高於國內。根據招股書披露，樂自天成海外營收主要來自於東南亞、日韓、北美市場。公司在海外營收增長較快，一方面是進入海外市場較早，如在2017和2018年，樂自天成就依靠猛獸匣系列產品相繼進入日本和北美市場；另一方面是其2023年以來，就在東南亞地區大量鋪開經銷性質的授權品牌店，截至2024年，樂自天成的海外授權品牌店達到16家。這是一個有趣的現象，樂自天成一方面削減國內直營店，一方面又在海外增加授權品牌店，同時，公司也並沒有在國內開設授權品牌店，而是通過其他經銷商渠道銷售。這一系列動作，更像是有意在國內市場避開與泡泡瑪特的正面競爭，以維護公司的現金流。圖：樂自天成收入結構（按地區劃分）  資料來源：招股説明書，36氪整理缺乏大單品，擴張緩慢從公司成立日期看，2010年成立的泡泡瑪特憑藉先發優勢積累了國內盲盒市場的認知，並以此為基礎在自有IP領域獲得領先，營收遠超許多同行。然而，同為玩具賽道的樂自天成（公司成立於2012年，旗下52TOYS品牌成立於2015年），其營收不僅落後於泡泡瑪特，甚至被2014年成立的布魯可反超，這的確引人深思。對比兩家公司的營收數據，樂自天成在2022年時營業收入尚高於布魯可，但在2023、2024年，布魯可實現了迅速反超，且雙方差距持續拉大。圖：樂自天成、布魯可收入對比  資料來源：Wind，36氪整理在《盈利卻虧損，布魯可能不能成為下一個「泡泡瑪特」？丨智氪》一文中，曾分析過布魯可為何從2023年起業績突飛猛進，即選對產品-從積木轉向拼搭角色玩具盲盒、選對IP-奧特曼、選對渠道-依託線下經銷渠道快速擴張。同時，布魯可也足夠聚焦，如2024年公司自有IP共2個，授權IP共50個，產品種類即拼搭玩具+少量大顆粒積木。相較之下，樂自天成的產品線與IP佈局則顯得分散許多。這或許源於其「做一家偉大的玩具公司」的宏大願景，但也可能反映了戰略上的搖擺，或者公司仍在試錯階段。例如，布魯可在試水拼搭玩具獲得市場積極反饋後，便迅速將重心聚焦於此；泡泡瑪特從日本引入Sonny Angel盲盒系列大獲成功後，也迅速推出了獨家IP Molly。反觀樂自天成，自2016年推出猛獸匣系列後，相繼在2018年推出超活化、2019年推出自有潮玩IP、2021年推出可動玩偶等，持續拓展新品類，未能形成戰略聚焦。這種多線出擊的策略，使得樂自天成缺乏能夠扛起營收的大單品，也未能建立起清晰的品牌認知。同時，複雜的產品線在一定程度上削弱了公司的盈利能力，並限制了其渠道擴張的步伐。從毛利率來看，招股書顯示，2022、2023、2024年樂自天成的毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%。即便在其毛利率較高的直營渠道和自有IP產品銷售中，其毛利率水平也明顯低於布魯可和泡泡瑪特。考慮到這幾家公司的產品製造均主要依靠外協生產，可以推斷，樂自天成毛利率偏低的主要原因在於營收規模不足及產品種類繁多，導致難以形成規模效應。圖：樂自天成毛利率變化  資料來源：招股説明書，36氪整理值得注意的是，樂自天成的毛利率在2022-2023年間出現大幅提升，但同期公司營收規模並無明顯增長，供應商結構及產品收入構成亦未發生重大改變。推測毛利率的提升主要受益於上游ABS、PVC等原材料價格的下降。2022年下半年，這些原材料價格大幅回落至低位，考慮到樂自天成約130天的存貨周轉天數，原材料價格下跌的影響在2023年財報中得到體現，從而帶動毛利率按年大幅回升。圖：ABS、PVC價格變化  資料來源：Wind，36氪整理在利潤方面，2022、2023、2024年樂自天成的經調整淨利潤分別為-0.57億元、0.19億元和0.32億元，經調整利潤率分別為-12.3%、4%和5.1%。雖然淨利率呈現穩步提升趨勢，但這除了前述毛利率因外部因素改善外，更主要源於公司有意識的成本控制。數據顯示，2022-2024年，公司期間費用率持續下滑，其中銷售費用率從27%降至22%，這一下降主要歸因於公司削減線下直營店數量，導致相關的折舊及攤銷費用從2022年的0.3億元降至2024年的0.16億元。綜合來看，樂自天成營收增速偏慢，主要來自以下幾方面連續反應：首先，公司在品牌理念和戰略上傾向於多產品線，但多產品線導致公司未能形成可以規模盈利的大單品，最終導致品牌定位模糊、渠道擴張受限，影響公司營收增長。估值幾何？2021年的C輪孖展中，樂自天成的估值約為42.5億元；而在2025年5月的C+輪孖展中，其估值微增至42.73億元。三年多時間裏，公司估值幾乎原地踏步，這主要歸因於其未能展現出足夠亮眼的業績增長。實際上，樂自天成的C+輪估值能夠基本維持在2021年的水平，很大程度上得益於2024年以來資本市場對潮玩行業的整體看好。特別是以泡泡瑪特為代表的頭部潮玩企業業績表現突出，顯著提升了整個行業的估值中樞。從最新估值對應的市銷率（PS）來看，泡泡瑪特的靜態PS高達約24倍，布魯可也達到了約14倍。相比之下，樂自天成C+輪孖展估值對應的PS約為6.5倍。考慮到樂自天成在基本面（如盈利能力、增長速度及市場地位）上與泡泡瑪特、布魯可存在較大差距，其PS估值也相應體現了這種折讓。因此，從相對估值角度看，樂自天成目前的估值水平尚在合理區間。展望未來，若樂自天成成功實現港股IPO，且潮玩行業的市場關注度和交易活躍度能維持當前水平，其PS估值仍有進一步提升的潛力，或可向布魯可的水平靠近。但同時也必須清醒地認識到，樂自天成的估值更多是受到了行業整體景氣度的「被動提振」，而非自身業績的強勁驅動。未來公司若想在資本市場長遠立足並獲得持續的價值認可，最終仍需依靠實實在在的業績增長來證明自己作為「潮玩一員」的價值。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}