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重點推薦

華創交運公用

2025/06/23

摘要:

2024年9月17日我們發佈公司深度報告《解碼順豐系列（19）：三個話題聊聊順豐淨利率能否可持續提升》，基於淨利率拆解，從成本、收入、國際業務三個維度展開討論。本篇報告，我們將視角從利潤表到現金流量表，從自由現金流維度看順豐：我們認爲可持續優化，同時我們認爲自由現金流的優化是公司商業模式與營運模式變化下的實際體現。

核心驅動力1：EBIT趨勢提升的背後。

1、激活經營，收入端提速增長。1）全方位革新組織架構：激活經營策略實施。目的是激發員工潛能，讓公司既有直營模式的保障優勢和統一標準，又有相當的靈活性和積極性。2）初顯成效，2025年3月起件量增速超越行業。3-5月公司業務量增速分別爲25.4%、30.0%和31.8%，年初至今累計增速第一。3）時效件場景深耕新動能，經濟件邊際產能牽引新增量。場景方面，時效件業務量結構從商務件穩步向大消費及工業製造領域滲透，消費及工業製造相關的品類寄遞成爲時效快遞主要增長驅動力。2024年末月結客戶達到230萬，同比+18%，個人用戶7.3億，同比+10%。4）經濟件：特定流向+特定品類帶動新增量。區別於同行，圍繞電商市場，公司以主打的時效穩定、高品質門到門的差異化服務驅動件量增長。

2、成本端：從多網融通到持續推進大營運模式變革。1）公司大營運模式變革可支撐降本持續性：4大項、10環節、21措施。2）籠車：末端變革的“利器”。

3、2025新話題：業務量提速能否持續？“無人車+籠車+同城彈性運力”會有怎樣的火花？其背後是能否支撐公司業務量持續提速。我們認爲：1）無人車的投用+籠車加速推動末端環節降本節奏，我們測算假設單線路3輛無人車替代一輛卡車，對應節省2200元/月，年化2.6萬元。2）順豐同城靈活運力，爲最後一公里帶來新方案。隨着順豐同城的彈性運力網絡及交付能力不斷提升，在集派、散派、電商退貨上門攬收等多個物流服務環節可以展開合作，同城上調25-26年關聯交易金額上限至128.45和205.51億，我們測算2025年同城承接公司單量或接近26%。

核心驅動力2：資本開支高峯已過，折舊攤銷趨於平穩。

資本開支一方面影響現金流，另一方面影響折舊攤銷的規模。2021年，鄂州機場的投入+嘉裏物流的收購，公司資本開支高達289億，此後平穩下降，2022-2024年總資本支出（資產+股權）分別爲193、175和107億，同比分別-33%、-9%和-39%，2021-2024年CAGR爲-28%，由此也推動折舊攤銷金額趨於平穩。此外，公司股權支出同樣在下降。

風險提示：經濟出現下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。

具體內容詳見報告《【華創交運公用】順豐控股（002352）深度研究報告：自由現金流視角看順豐：利潤表外的精彩——解碼順豐系列研究（20）》

華創固收

2025/06/24

摘要:

展望2025年下半年，外部環境仍面臨較大的不確定性，內部政策對沖態度明確，基本面弱修復的過程持續，難以爲債市提供明確趨勢性方向，債券市場延續窄幅震盪態勢，等待方向明朗。在此期間，關稅談判、貨幣條件以及機構行爲或成爲觸發小波段行情的變量，季節性也是投資者需要考慮的問題。我們依然強調，窄區間震盪市場，把握確定性的票息價值對於組合收益至關重要，交易則需要根據區間走勢靈活操作。在債市慢牛階段，要保持定力。

基本面方面，下半年，國內增量政策有望適時發力，穩內需以應對外部的“不確定”。參考2018-2019年談判過程，後續出口反覆的風險仍存，宏觀政策預留增量空間。消費和投資是主要着力點，製造業投資存在政策支撐，但盈利指標與出口波動指向下半年中樞或難超前期高點。房地產政策重心轉向供需再平衡，增量刺激的想象空間或有限，上半年GDP累計增速有望實現5%以上，下半年高基數與外部客觀影響，全年增速或在5.0%附近。

貨幣政策方面，穩增長排序靠前，資金條件或維持平穩。央行貨幣政策目標靈活調整，二季度以來更加關注穩增長，下半年或延續。考慮到5月雙降落地，下半年降準降息總量寬鬆政策落地時點或較爲靠後，若OMO降息，幅度或仍在10bp。此外，央行公開市場操作工具更加多元化，資金價格指標對於市場的指引更加重要；同時關注買賣國債操作的重啓。資金方面，DR007有望延續“窄波動”，或在OMO利率以上10-20bp的核心區間波動，央行對於隔夜關注度上升，臨時隔夜正回購利率託底DR001，大幅寬鬆空間亦有限。

機構行爲方面，債市“資產荒”緩解，關注理財和大行行爲的增量變化。總量維度，“降成本”主線下大行、保險等配置盤負債端增長動能衰減，配債增速被供給增速超越，債市“資產荒”緩解，與此同時交易盤對債市的定價進一步強化，市場脆弱性增加。結構維度，分機構來看理財估值整改下委外投資趨於保守、大行季末賣債和央行是否重啓買債是今年機構行爲觀察的新脈絡；保險“不欠配”狀態下後續配置意願或有限，轉折點關注預定利率下調窗口；農商行關注其兩條高票息挖掘方向帶來的結構性機會。供需層面，模型顯示三季度供需結構弱於四季度，可關注7月、12月的“錢多”機會。

債市策略：票息價值迴歸，交易區間博弈

1、定價區間：（1）10y國債：交易強化疊加期限利差系統性壓縮導致當前定價區間下移至OMO+10~40bp，核心波動區間在1.6-1.7%；（2）30y國債：30-10y期限利差或仍在10-30bp區間波動；（3）1y國債：下半年或跟隨存單以及央行買債利好驅動收益率下行10bp左右。

2、交易策略：（1）結合季節性及關鍵事件進行擇時：6-7月是進入下半年的重要交易窗口，關注央行重啓買債的利好支撐；8-10月債市擾動因素有所增加，關注穩增長政策加碼及機構贖回擾動；11-12月機構開始提前佈局下一年的寬鬆預期，把握搶跑交易。（2）根據波動區間進行點位選擇：震盪市場根據定價區間點位及時進行佈局和止盈交易的勝率較高。（3）品種選擇：10y國債作爲交易品種的性價比較高，同時關注債市α和β行情輪動的規律。下半年可關注超長端性價比抬升的做多窗口，靈活調整、快進快出。其他交易品種方面，長久期信用債和長久期二永債需要關注銀行理財淨值整改背景下流動性的下降，對於交易能力的要求較高。

3、票息策略：窄震盪市場中，票息對於組合收益的貢獻度提升。在尋找票息高點時，可綜合絕對收益視角和相對收益視角，周度動態跟蹤債券比價，靈活調整配置品種。同時根據機構配債空間和偏好變化，把握各品種的結構性機會。

風險提示：下半年關稅政策不確定性仍在，經濟運行的擾動不可小覷；央行對於資金面的管理更加靈活，關注資金面波動的風險；銀行理財估值整改持續推進，淨值波動風險增加。

具體內容詳見報告《【華創固收】債市慢牛，保持定力——2025年利率債中期策略報告》

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【華創固收】央行國債持倉的變化及不同機構的操作——5月央行報表及債券託管量點評

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