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　　中信證券研究 文|肖斐斐  李鑫  胡家俊  楊鎔昊

　　從A股42家上市銀行資金面變化來看，2024年機構投資者配置整體回暖，被動基金存續規模大增且持續增配銀行股，主動基金持倉銀行股亦穩步提增，險資增配銀行股空間和意願較大，同時北向資金持倉則由波動轉爲平穩且延續高配。下階段看，公募新規的正向影響，疊加險資對穩定回報型權益資產需求的延續，機構增配空間仍存。銀行股投資策略來看，資金面是長邏輯，短期夯實板塊估值下限，而重估淨資產則是銀行股投資的核心邏輯。宏觀政策與微觀數據共同指向板塊風險位置回落，有助投資者對銀行淨資產的重新定價，是2025年行業估值上行的內在動力。

　　▍本報告旨在全面解析A股42家上市銀行資金面變化，爲下階段銀行股資金面變化貢獻論據基礎。同時，重述銀行板塊估值上行的核心驅動，在於人民幣大類資產配置框架下，重估銀行淨資產的投資邏輯。

　　▍銀行A股股東全景圖：機構投資者配置整體回暖。

　　截至2024年年底，42家上市銀行的總市值13.6萬億元，A股總市值9.42萬億元，A股自由流通市值2.69萬億元。1）控股股東具備絕對影響力。以財政國資爲代表的控股股東或第一大股東，其持股比例合計超過60%，對銀行的經營戰略和公司治理具有決定性影響；2）機構投資者影響流通盤，配置力量回暖。截至2024年年底，主動公募、被動基金、保險資金和北向資金這四類核心機構投資者，合計持有銀行股自由流通市值的比重達到23.9%。2024年機構投資者對銀行板塊的配置呈現整體回暖態勢，其中被動型基金與北向資金成爲增持的核心力量，主動型基金的持倉也出現連續回升。

　　▍機構投資者變化：積極增持，策略分化。

　　1）被動基金：存續規模大增，持續增配銀行股。2024年年末，被動指數基金淨值同比+73.5%，持倉銀行市值佔基金淨值與行業自由流通市值比例分別自年初的4.82%/4.34%提升至7.32%/ 8.55%。

　　2）主動基金：銀行股持倉比例穩中有增，市值穩步提增。2024年年末，主動權益基金持倉銀行市值及其佔行業自由流通市值比例分別自年初的516億元/2.38%提升至971億元/3.34%，估值抬升爲主要驅動因素，其重點配置高景氣銀行與國有大行。

　　3）保險資金：權益資產增配存在空間。1Q25末，保險資金運用餘額超30萬億元，資產配置以固收類爲主，增配權益類資產尤其通過FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產）科目配置股票的空間和意願提升。近年來，險資主要重倉股份行，且持股計入長期股權投資。

　　4）北向資金：銀行爲第2大持倉行業，1H24以來持股有所波動。1Q25末，銀行爲北向資金第二大持倉行業，北向持倉偏愛高股息國股行且一季度邊際增持高景氣行。去年“924”會議後，北向持股銀行數量及行業自由流通股佔比均有所回落，2025年以來佔比則相對平穩。

　　▍資金行爲展望：機構投資者仍有增配空間。

　　展望未來：1）被動基金預計將從快速增長轉爲穩健增長；2）公募新規有望對主動基金的配置行爲產生正向影響；3）在低利率環境下，保險資金對穩定回報型資產的需求依然存在；4）北向資金的流向將更多取決於宏觀週期和市場整體情緒。我們認爲，資金面是長邏輯，包括保險資金權益資產配置比例提升和公募基金高質量發展，長期具備增配效應，短期夯實板塊估值下限。

　　▍風險因素：

　　宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；區域經濟發展不及預期；各公司發展計劃執行不及預期；監管與行業政策的不利變化。

　　▍銀行股投資策略。重估淨資產爲核心邏輯：重新判斷風險位置，重新定價淨資產。

　　當前銀行資產質量數據平穩，對公貸款不良生成率下降，零售信貸資產質量仍需重點關注。對於投資而言，更重要的邏輯在於，宏觀政策指向降低銀行系統性風險的方向，有助投資者對銀行淨資產的重新定價，我們預計這是2025年行業估值上行的內在動力。個股方面，可把握兩條主線：1）高性價比品種，選擇2025年業績增速有望高於可比同業、分紅回報和估值空間佔優的銀行；2）中長期配置型品種，選擇商業模型具備特色、ROE高且波動率低、市場預期差大的銀行。

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責任編輯：凌辰