2024 年新總裁上任，開啓“一體兩翼”新徵程。公司第一大股東爲中糧集團，直接/間接持股24.24%。

2024 年公司原高級副總裁、常溫事業部負責人高飛接任公司總裁併擔任執行董事，提出“一體兩翼”的發展戰略，即圍繞常溫、低溫、鮮奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心業務上“強一體”，同時發展“創新業務”和“國際化業務”兩翼，實現經營效率和質量的提升。截止2024 年，公司實現營業收入886.75 億元， 其中液體乳/ 冰淇凌/ 奶粉/ 奶酪業務收入佔比分別爲82.40%/5.84%/3.74%/4.87%；海外方面，2024 年東南亞冰淇凌品牌“艾雪”營業收入超過30億元，驅動蒙牛海外收入佔比提升至5.3%。

奶源+渠道+產品三要素構築堅實護城河。奶源端，公司通過戰略投資現代牧業、中國聖牧等大型牧業集團、與原生態牧業、上陵牧業等建立長期合作關係，實現對上游優質奶源的掌控；渠道端，公司根據市場環境變化持續調整渠道體系，不斷推進渠道扁平化改革、實現渠道下沉，終端網點掌控力持續提升，組建全國化的渠道網絡；品牌/產品端，公司通過持續的產品創新滿足多元化、高端化和健康化的消費需求，形成覆蓋乳業全品類的多元化的產品矩陣，並通過體育、娛樂營銷等方式構築高端、國際化的品牌形象，以創新與情感鏈接築牢品牌護城河，穩居全球乳業價值十強。

2024 年經營壓力出清，2025 年否極泰來，盈利能力有望修復。2024 年由於需求環境疲軟，公司主動進行渠道庫存的優化，當前公司的庫存水平、渠道庫存預計均回落到正常區間，輕裝上陣有望實現恢復性增長。另一方面，公司根據環境變化，計提商譽減值11.5 億，其他無形資產減值（主要爲貝拉米商標減值）34.9 億。展望2025 年，隨着庫存壓力緩解，以及減值風險出清，預計盈利能力有望觸底回升。

行業環境：上游產能持續出清，奶價有望企穩，有利於盈利改善。當前上游奶源去化已初顯成效，體現爲社會散奶價格已經企穩回升，展望下半年，在牛肉及肉牛價格上漲、飼料成本不確定性加大，以及牧場現金流依然承壓的環境裏，預計原奶產能會持續出清，行業供需平衡的不確定性在於需求端。

但是整體而言，我們判斷2025 年奶價有望環比企穩，一方面當前奶價水平意味着成本紅利依然存在，另一方面產能出清有望帶來減值風險的減少，以及競爭格局改善，公司盈利能力依然有望得到修復。

首次覆蓋給予買入評級。預測2025~2027 年公司實現營業收入904.4/940.3/973.4 億，分別同比增長1.99%/3.97%/3.52%；歸母淨利潤46.7/56.5/61.2 億，分別同比增長4371%/21%/8%，最新收盤價對應PE 分別爲12/10/10x。我們選取伊利股份、新乳業、光明乳業、中國飛鶴爲可比公司，可比公司2025~2027 年PE 分別爲21/18/15x，考慮到伊利股份在業務結構、資產質量等維度和蒙牛乳業具有較高的可比性，我們參考伊利股份2026 年PE 爲14x，我們給予公司未來一年814 億元人民幣的目標價，當前市值還有40%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

核心風險假設：原奶價格大幅波動；食品安全問題；競爭格局惡化。