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　　來源：E藥資本界

　　翰森製藥只花了五年時間，就將創新藥收入佔比提升近60個百分點，在一衆老牌藥企中，這樣的轉型速度一騎絕塵。

　　翰森製藥說到做到。

　　2019年6月14日，翰森製藥在港股上市的時候，給自己的定位是“一家創新驅動型製藥企業”。2024年，翰森製藥創新藥業務收入達到94.77億元，佔公司總營收比重提升至77.3%。

　　算下來，翰森製藥只花了五年時間，就將創新藥收入佔比提升近60個百分點，在一衆老牌藥企中，這樣的轉型速度一騎絕塵。按照這個勢頭持續下去，翰森製藥很有可能成爲繼恆瑞醫藥、百濟神州、中國生物製藥之後，下一個進入創新藥百億俱樂部的選手。

　　從首仿藥大佬到千億市值的創新藥企，翰森製藥的轉型成功有跡可循。在過去幾年，不管是從研發能力、BD能力還是創新藥管線佈局來看，翰森製藥的表現都算是可圈可點。但在資本市場上，翰森製藥其實一直比較低調，存在感其不強。

　　這不意外，在過去很長一段時間，由於仿製藥集採的出現，這些傳統藥企的營收都出現較大的下滑。雖然所有人都在努力轉型創新藥，但大部分投資者對於傳統藥企，還是有着創新研發能力不行，管線中普遍都是me too產品的刻板印象，這是這些傳統藥企長期被低估的原因。

　　另外，創始人鍾慧娟的性格也決定了公司的調性。作爲中國製藥領域的“一姐”，她卻始終保持着低調的風格，鮮少接受媒體的採訪。

　　眼下，隨着創新藥板塊的持續火爆，這家低調的大藥企已經藏不住了，開始受到各方資本的青睞。今年以來，翰森製藥股價漲幅已超過60%，總市值穩定在1700億港元，僅次於恆瑞醫藥、百濟神州。

　　不過，熱鬧之下風險猶存。從估值來看，眼下翰森製藥市盈率已達到37倍，已經比石藥、中生這些傳統大藥企高出不少，已處於相對高估的狀態。

　　一個不能忽略的現實是，2024年翰森製藥來自BD的收入爲15.72億元，佔整個創新藥收入的16%，但這部分收入並不穩定。這意味着，後續翰森製藥的創新藥佔比想要穩住，要麼繼續依靠BD把整體產品收入拉上去，要麼把現有產品銷售額提上來。

　　在今年國內BD大火的情況下，想要完成前者或許不難。但BD畢竟不是常態化收入，最終，創新藥的轉型還是要落到產品上，這纔是保住利潤增長的長期抓手。

　　但眼下，翰森製藥的核心產品阿美替尼正面臨嚴重內卷，價格下降難以避免，與此同時三代EGFR-TKI的競爭已經過渡到第二階段，即搶佔奧希替尼份額的階段。第一階段翰森通過快速拓展適應症至一二線，以及輔助治療跑馬圈地，但接下來需要直面阿斯利康，雖然後者近些年動盪，但其根基和奧希替尼的底子仍在，翰森想要虎口奪食並不容易。而其餘產品增速已經換擋，但是公司的下一個潛力產品短期內又無法上市。

　　在這段空檔期，疊加費用控制到位的基礎上，翰森製藥想要維持創新藥收入和利潤的高速增長，挑戰不小。

　　▲圖片來源：百度股市通

　　從“備胎”到仿製藥大佬

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　　提起翰森製藥，不少人的第一反應可能都是，這是一家由孫飄揚老婆執掌的藥企。的確翰森製藥與孫飄揚及其妻子鍾慧娟之間有着千絲萬縷的聯繫。其前身豪森藥業的成立，就是在孫飄揚的主導之下成立的。

　　將時間拉回到1995年，當時孫飄揚雖然執掌着恆瑞醫藥的前身連雲港製藥廠，但體制內的束縛讓他難以盡情施展抱負。

　　面對醫藥市場的巨大潛力與空白，1995年孫飄揚和一名叫岑均達的老闆，共同創立了豪森製藥。從這個角度來看，當年的豪森只是一個“PLAN B”，初創期規模相當有限，僅十餘人。

　　當時的孫飄揚自己可能也沒料到，這家本是備胎的企業，未來會成爲媲美恆瑞的存在。

　　後來，孫飄揚身兼兩職分身乏術，鍾慧娟毅然辭去全國知名的頂尖學校的職務，加入豪森扛起了公司運營的重擔。

　　在當時，她放棄旱澇保收的鐵飯碗，去另一個完全陌生的領域開疆擴土的舉動，讓很多人感到匪夷所思。但也正是這一決定，不僅解決了孫飄揚的燃眉之急，更在無意間爲中國醫藥界培養了一位傑出的女性企業家。

　　雖然沒有製藥行業的相關經驗，但鍾慧娟還是帶領着豪森一路過關斬將。當時，鍾慧娟與國內大多數製藥廠一樣，將仿製藥作爲豪森最初的目標

　　她展現出了非凡的才華，在短短三個月的時間裏，與科研團隊緊密合作，共同奮戰在實驗室和車間一線，成功完成了對頭孢氨苄片新劑型的改造。1997年4月，這款名爲“美豐”的頭孢氨苄片獲批上市，當年實現銷售收入3000萬元，不久便年銷售額過億，成爲豪森的支柱產品。

　　雖然，當時國內做仿製藥首的企業，多如過江之鯽，但豪森總是能夠目光精準，搶佔先機。在成立的第八年，豪森就作爲一匹“黑馬”，闖進了全國醫藥百強企業的陣營。

　　2015年開始，鍾慧娟着力清理豪森的股權，江蘇豪森也就逐步變成了今天的翰森製藥。但一直到2018年，豪森超八成收入還是來源於奧氮平、培美曲塞二鈉、吉西他濱、伊馬替尼、地西他濱、替加環素、瑞格列奈、雷貝拉唑這幾款仿製藥。

　　直到2019年，4+7集採擴圍正式啓動，公司的核心產品奧氮平和伊馬替尼均中標入圍，仿製藥業務板塊不斷受到衝擊。靠着仿製藥打天下的時代開始過去，創新成了王道，翰森製藥也開始踏上轉型之路。

　　創新藥生死轉型

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　　2019年，翰森製藥在港股上市的時候就已經定下目標，成爲“一家創新驅動型製藥企業”。從今天的成績單來看，翰森製藥的確實現了當年的承諾。

　　如果以創新藥營收佔比這一指標來衡量，傳統藥企們的轉型進度。那麼，翰森製藥的轉型無疑是最爲成功的。2024年翰森製藥創新藥收入佔比高達77.3%，遙遙領先於中生、恆瑞等一衆傳統藥企。

　　▲圖片來源：浙商證券研報

　　翰森製藥敢於放下狠話，不是沒有理由。事實上，公司在創新藥領域的佈局可以追溯到2002年。當時，翰森製藥就開始對新一代抗菌藥嗎啉硝唑進行立項研究，2005年4月，這一產品申報臨牀。九年之後，這款產品終於獲批上市，成爲我國第九個1.1類創新藥，也是翰森製藥的首款創新藥。

　　不過，在那個依靠着仿製藥就能賺得盆滿鉢滿的年代，翰森製藥雖然有佈局創新藥的意識，但也並沒有花費太多的精力。直到集採的壓力到來，翰森製藥纔開始真大力轉向創新藥研發。從2019年的11.2億元，到2023年的21億元，翰森製藥的研發投入增長近一倍。

　　在大力推進研發的情況下，翰森製藥的轉型也出現了立竿見影的效果。目前，翰森製藥已經有9款創新藥相繼獲批上市。

　　▲圖片來源：海通證券研報

　　其中，中國首個原研的三代EGFR-TKI阿美替尼，是翰森製藥最核心的創新產品。2020年3月獲批二線治療EGFR T790M，2021年12月，阿美替尼將適應症前移至一線，進一步帶動了銷售放量，上市的第三年其銷售額就達到了24億元。

　　公司佈局多年的創新藥領域，自此開始真正進入到爆發階段。2021年，翰森製藥收入翻倍增長至42億元，其中創新藥佔營收比重從2020年的18.0%上升至42.4%。

　　不過，翰森製藥也難逃由仿到創轉型過程中的陣痛。公司在承受集採帶來的降價壓力的同時，還要增加研發的投入。2022年，翰森製藥創新藥數量從2019年之前的1款增加到7款，創新藥收入佔達到50.6%，首次超過仿製藥之際，公司的營收和淨利潤首次出現了負增長。同時，翰森製藥也爆出了因“帶金銷售”被罰沒2554萬元。

　　市場質疑聲四起，這家仿製藥巨頭在轉向創新藥的過程中，是否踏錯了節奏？答案是否定的。

　　實際從另一個層面來看，2022年低估也意味着翰森製藥最大的不利影響已經充分釋放。2024年，翰森製藥收入122.61億元，同比增長21.3%，創新藥與合作產品銷售收入爲94.77億元，集採帶來的下滑影響已被完全抵消。

　　後續，翰森製藥手裏還有一些值得期待的品種。比如，GLP-1/GIP雙靶點激動劑HS-20094，是國內第四家，預計有望在2027年前後上市。依靠翰森製藥原有代謝銷售團隊和產品基礎，這款產品將有機會佔據減重市場份額。

　　在ADC領域，翰森製藥的靶向B7-H4、B7-H3的兩款ADC藥物 HS-20089、HS20093在國內的臨牀研發進度都比較靠前，未來同樣值得期待。

　　低調的“BD之王”

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　　我們不否認翰森製藥的轉型相當成功。但是，對於翰森製藥來說，未來也並不是沒有隱憂。

　　支撐翰森製藥業績的核心大單品阿美替尼，正在面臨越來越激烈的競爭。

　　目前國內已經獲批的EGFR-TKI多達7款，還有不少產品處在臨牀階段的產品躍躍欲試。這樣的情況下，未來EGFR競爭格局也將逐漸“PD-1化”。

　　當然，阿美替尼仍在不斷拓展適應症，憑藉翰森製藥強大的銷售能力，即便進入減速狀態，阿美替尼應該還具備一定放量空間，突破50億元大關應該不是太困難，但想要達到券商預期的60億元大關，並不那麼容易。

　　阿美替尼之外，C-MET抑制劑HS-10421、還是GLP-1/GIP雙靶點激動劑HS-20094等潛力產品都預計在2027年纔有望上市。短期之內，翰森在產品的銷售收應該還是存在壓力的。

　　爲此，翰森製藥也在儲備更多能打的創新藥。在儲備方式上，翰森製藥選擇了“自研+BD”雙引擎戰略。這樣的戰略不難理解，翰森製藥手裏超百億的資金儲備，爲其提供了充足的彈藥，足以支撐公司BD、自研多個管線。

　　▲圖片來源：海通證券研報

　　近一年多來，翰森製藥也在頻頻license in。此前，公司與普米斯擴大了合作，在EGFR/cMet雙抗PM1080/HS-20117的基礎上進一步開發雙抗ADC。同時，也在加大對於自免這一藍海領域的下注，引進了荃信生物的IL-23p19單抗QX004N單抗和麓鵬製藥的新一代BTK抑制劑LP-168。

　　當然，如果只是單純的買買買，並不足以支撐資本市場的翰森製藥的青睞。最近一段時間，翰森製藥最大的亮點，就在多筆重磅license out。

　　從交易金額還是交易對象這些不同維度綜合評估，翰森製藥的BD都可謂含金量十足。2024年，翰森製藥將GLP-1受體激動劑HS-10535的開發及商業化權利，賣給了默沙東，獲得了1.12億美元的首付款和最多19億美元的里程碑付款。今年6月初，翰森製藥就GLP-1/GIP受體激動劑HS-20094，又與再生元達成了總價近20億美元的合作。

　　對於投資者來說，翰森製藥並不缺錢，比起首付款，這些頻頻出現的重磅交易釋放出的更深層信息是：翰森製藥轉型創新藥的實力，已經受到了海外跨國藥企的認可。

　　當然，對於翰森製藥的選擇市場上也有質疑的聲音：翰森製藥作爲一家大藥企，手裏這麼多錢，卻選擇和創新藥企做一樣的事情，把自家產品海外權益賣出去，斷了自己出海的可能。其實，在對出海方向的選擇上，翰森製藥可能是借鑑了恆瑞的經驗。

　　此前，恆瑞也試過自己出海，但卻喫了不少虧。也是因此，恆瑞副總經理張連山就曾公開對外表示，“過去卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼組合的出海方式，放到現在，我們不會這麼做，因爲成本太大。現在恆瑞改變策略，任何一個產品，在任何臨牀階段，都會尋求跟海外合作開發。”

　　這樣的滑鐵盧對於恆瑞來說，尚且可以承受。但對於體量相對較小的翰森製藥來說，並沒有太多的試錯空間。同時，在幾款新產品上市前的斷檔期，BD對於翰森來說，也承擔着扛起創新藥轉型大旗，調節利潤的的重任。

　　在這樣的情況下，翰森製藥選擇探索旱澇保收的對外授權模式也就不意外。對於翰森製藥的選擇我們也不妨多花些時間，看看這種以創新藥出海撬動全球收益，再通過現金流反哺研發形成正向循環的模式，究竟是不是真的更適合中國藥企。

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責任編輯：楊紅卜