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去年摩根士丹利發佈的《寒冬將至》報告曾爲半導體行業澆下一盆冷水。然而，2025年上半年以來，全球芯片市場正悄然釋放出復甦信號。尤其是內存芯片領域，從通用DRAM到高帶寬內存（HBM），市場價格回升、庫存去化、訂單恢復，似乎正在書寫“春天將至”的新篇章。

信號一：韓國通用DRAM出口激增

韓國作爲全球DRAM產業的核心基地，其出口數據是觀察行業週期的風向標。自今年2月起，韓國DRAM出口額結束此前的同比下滑態勢，連續四個月實現兩位數增長：3月增長27.8%，4月增長38%，5月增長36%，6月前20天增長25.5%。

（來源：Daeun Lee）

這些數據與“半導體寒冬”的主流敘事背道而馳。相反，它們表明，通用DRAM市場（主要應用於PC和基礎服務器）正快速形成供需緊張格局。據韓國KED Aicel數據顯示，6月前20天，韓國DRAM出口額爲2.69萬億韓元（約19億美元），同比增長25.5%。需注意的是，這一數據不包括如HBM等更復雜的多芯片封裝產品。

TrendForce指出：“當前供應受限，許多買家難以獲得所需產品，價格可能會進一步且更快地上漲。”其預計第三季度通用型DRAM價格將上漲18–23%。

這一現象對此前關於行業長期低迷的判斷構成挑戰，也重新點燃了市場對芯片產業整體復甦的期待。“雖然宏觀環境依舊存在不確定性，但近期價格上漲的速度和幅度並不尋常，”一位總部位於首爾的投行策略師表示，“當前的DRAM週期呈現出非典型特徵。”如果，將進一步印證通用型DRAM市場“最糟糕時期已過”的判斷，並表明新一輪增長週期可能已經悄然開啓。

大信證券分析師柳亨根指出，近期價格反彈強化了市場對通用DRAM週期不會斷崖式下滑的信心。“在這種背景下，市場對頭部半導體企業自明年起實現盈利增長的預期將進一步增強，”他說。

信號二：三星通用DRAM業績復甦，重獲資本市場關注

市場態勢的這一變化，使得投資者的關注重新回到了三星身上。雖然在HBM賽道上落後於SK海力士，但三星近期在通用DRAM市場的表現正快速改善。

三星預計其半導體部門第二季度營業利潤將達2萬億韓元，環比翻倍增長。分析師指出，這主要歸因於通用DRAM價格回升。而晶圓代工和系統LSI部門的持續虧損繼續拖累業績。

三星也在積極切入HBM賽道，已向AMD開始供應HBM3E 12層芯片。不過，業內普遍認爲，要在HBM市場站穩腳跟，還需進入英偉達的供應鏈。當前英偉達佔據了全球高端HBM需求的80%以上。

儘管挑戰仍在，但資本市場已重新青睞三星。今年以來，三星股價上漲12.9%，雖仍低於去年同期，但走勢明顯改善。

信號三：DDR4價格飆漲，DDR5漲幅溫和

據TrendForce（集邦諮詢）數據顯示，主流DDR4芯片價格在過去幾周內已大幅上漲：

l 一顆16Gb DDR4 3200芯片現貨價格從5月23日的5.6美元，上漲至6月20日的11.5美元，幾近翻倍；

l 同期，DDR5 4800/5000芯片價格也上漲了9%，至6美元左右。

通過DRAMeXchange查詢，三星/SK海力士的3200 MHz DDR4 16Gb（1Gx16）芯片現貨均價達12.5美元，最高價更是觸及24美元，而DDR5 2x8G模塊的價格仍維持在6美元上下。這是行業首次出現上一代DDR價格顯著高於新一代DDR產品的倒掛現象。

這一輪上漲源於供給端的調整。自4月以來，三星、美光、SK海力士陸續宣佈停止供應的消息，終端廠商（尤其是PC製造商和IT設備廠商）擔憂地緣政治與貿易政策影響，開始集中備貨。這一供需錯位推動了價格飆升，據報道，三星、SK海力士和美光公司目前正在提高其最後一批DDR4內存的價格，同時也爲DDR5產品的產業過渡提供了空間。

需要指出的是，雖然DDR5已逐步推廣，但其在新款筆記本電腦中的佔比仍不足100%，許多消費者仍傾向於使用價格更低、技術更成熟的DDR4。許多OEM廠商也仍在使用老款Raptor Lake芯片——這意味着DDR4仍具有不小的市場基礎。

美光首席財務官Mark Murphy也在近期表示，未來營收增長將主要由DRAM帶動，依託價格上漲、產品組合優化及成本控制，毛利率有望進一步提升。“在庫存處於低位、需求持續改善的背景下，我們將繼續聚焦於提升定價能力，並優化產品結構。”他說。

信號四：美光交出強勁財報

6月26日，美光交出了一份亮眼的財報，也讓盤後股價大漲：

l 季度營收達93億美元，環比增長15.5%，同比增長36.6%，顯著高於市場預期的88.6億美元；

l 調整後每股收益爲1.91美元，高於預估的1.60美元；

l 毛利率提升至39%，較去年同期的28.1%大幅增長。

值得注意的是，HBM業務成爲本季度最大亮點。美光表示，其HBM產品季度收入環比增長約50%。CEO Sanjay Mehrotra透露，目前HBM產品已向四家GPU和ASIC平臺客戶大批量交付，計劃在2025年底將HBM市場份額提升至23–24%。

美光預計下一季度營收將達到104–110億美元，再創歷史新高，進一步印證其在高價值內存市場的增長動能。該公司預計到 2025 年下半年，其 HBM 市場份額將與整體 DRAM 市場份額持平。

信號五：SK海力士憑藉HBM高歌猛進

在DRAM市場三大巨頭三星電子、SK海力士和美光中，無疑，HBM市場份額已成爲盈利能力的關鍵差異化因素。

因爲HBM，SK海力士最近兩年賺的盆滿鉢滿。今年第一季度， SK海力士首次超越其主要競爭對手三星，在全球DRAM市場拿下36%的市場份額，高於三星的34%和美光的25%。其中主要的貢獻來源就是HBM。據瞭解，SK海力士在HBM領域佔據了70%的市場份額。

SK海力士的市值更是在短短一年半內翻了一番，6月24日，SK海力士市值突破200萬億韓元（1470億美元），成爲繼三星電子之後，韓國歷史上第二隻突破200萬億韓元大關的股票。相比之下，三星電子的市值爲358.13萬億韓元。

受HBM需求激增的推動，SK海力士預計第二季度營業利潤將達到近 9 萬億韓元（66億美元）。分析師預測，隨着以高利潤率著稱的下一代 HBM3E 12 層芯片在銷售額中的佔比不斷上升，該公司 2025 年下半年的季度營業利潤有望突破 10 萬億韓元。此外，預計 HBM 收入在 SK 海力士整體動態隨機存取存儲器 (DRAM) 業務中的佔比也將創下歷史新高。

截至6月26日，業內人士估計，HBM3E 12層芯片佔SK海力士第二季度HBM出貨量的一半以上。預計下半年這一比例將超過80%。據報道，12層HBM3E芯片的價格比目前供應的8層芯片高出50%至60%，但利潤率卻大幅提升，業界預測，HBM4的12層芯片價格將超過600美元，而目前8層的HBM3和HBM3E產品的價格分別約在200美元出頭和300美元后段區間。預計HBM銷售額今年將佔SK海力士DRAM總收入的50%以上，高於2024年第四季度的40%以上。

照此速度發展，人們普遍預計SK海力士將打破其此前的年度利潤紀錄。

近期增長背後的因素

存儲行業的這一輪迴暖並非單純需求復甦，更是結構性變化的結果：

1）DDR4主動退場：三星、美光、SK海力士相繼宣佈停產DDR4系列，縮減供給端壓力，將產品重心轉向DDR5與HBM。三星DDR4內存芯片的訂單將於6月初結束，發貨將於10月完成；美光前不久也已向全球客戶發出通知，預計未來2至3個季度內，陸續停止PC與數據中心用DDR4/LPDDR4 DRAM的出貨。美光執行副總裁暨商務長Sumit Sadana表示，未來DDR4的供應，將僅保留給汽車、工業、與網通等長期策略合作伙伴，並聚焦於生命週期較長的嵌入式與關鍵系統市場。

不過需要指出的是，SK海力士、三星和美光等領先公司退出DDR4市場的另一個可能原因是，中國製造商提供的廉價產品供過於求。因此，他們不得不轉向更高階的DDR5和HBM來保持競爭力。

2）產能轉移：HBM生產帶來更高單位利潤，促使廠商將傳統產線轉向高附加值產品，加劇了通用型DRAM芯片的短缺。例如，SK海力士今年的資本支出已升至29萬億韓元，比原計劃的22萬億韓元提高了30%。SK海力士還打算將其M10晶圓廠（主要生產傳統節點產品）的部分產能轉換爲HBM工藝。

3）政策因素驅動備貨潮：歐美關稅政策走向不明，終端廠商選擇囤貨避險，進一步推高短期價格。

總的來說，這也與去年摩根士丹利的“寒冬論”形成鮮明對比。2024年摩根士丹利曾預測，存儲廠商HBM供給量將達2500億Gb，超出需求量（1500億Gb）66.7%，並預測三星電子全面進軍HBM市場將是造成供給過剩的主要原因。與此同時，主流存儲廠商將面臨盈利壓力，甚至下調SK海力士和三星電子的評級與目標價。

然而現實卻演變爲HBM供不應求（包括SK海力士、三星和美光在內的存儲廠商均已經公開宣佈“HBM 的庫存將在 2025 年之前售罄”）、DDR4價格暴漲、DRAM庫存加速去化，形成對比鮮明的“反轉劇本”。

摩根士丹利曾警告的AI泡沫風險，現在看下來似乎還過早。“AI泡沫”的最大受益者英偉達的市值還在被看好，近期，Loop Capital分析師將NVIDIA股票的目標價定爲250 美元，這意味着其市值將達到 6 萬億美元！到 2028 年，GPU 的支出可能會攀升至 2 萬億美元，相當於總安裝計算能力的 50% 到 60%。NVIDIA在其2026年第一季度財報電話會議上宣稱其已經預見到“數十GW”的AI基礎設施項目。而每建設一個GW的AI基礎設施，英偉達收入將在400億至500億美元之間。因此，Loop Capital現在預計英偉達在2025年的 GPU出貨量將達到650萬臺，2026 年將達到750萬臺，平均銷售價格將超過40,000 美元。這背後對HBM的需求量之大可想而知。

最新研究報告中，摩根士丹利分析師Shawn Kim也承認此前判斷過於悲觀，預計行業週期底部或將提前至2026年初，行業正呈現出更短更溫和的修復路徑。

結語：下一輪增長週期已在路上

從通用型DRAM到HBM，從廠商財報到現貨市場價格，多個維度的數據已指向一個共同趨勢：芯片寒冬或許真的已經過去。

儘管宏觀經濟與地緣政治仍帶來不確定性，但半導體行業的供需結構、產品組合與資本流向正發生深刻變化。新一輪存儲週期，正以不同於以往的節奏悄然啓動。

寒冬未必終結，但春潮已至。