投資要點

港股與 A 股聯動性正快速增強。歷史上，港股與美股走勢相關性更強。歷史上港股走勢與美股更相關，1970 年至今恒生指數與標普 500走勢基本一致，港股與美股的聯動性在美股大跌時尤爲突出。但2020 年以來港股與美股聯動性逐步減弱，尤其 2021 年、2023 年兩者走勢甚至完全相悖。與之相對的，港股與 A 股聯動性的不斷增強。從指數走勢看，2002 年以來恒生指數與滬深 300 也存在一定聯動，但在 2020 年以前，兩者相關性基本弱於恒生指數與標普 500 之間的相關性，而 2020 年以來港股與 A 股相關性較以往明顯增強。港股與 A 股、美股聯動關係變化或反映港股投資環境正經歷新變化。

港股流動性對海外依賴度減弱。2020 年以來估值對港股漲跌幅貢獻增強，恰與港股 A 股聯動性增強的時點吻合。由於聯繫匯率制度且外資佔比高，過去港股流動性受海外因素影響大。但 2020 年以來，由於受地緣政治、港幣套息交易及港股性價比變化影響，外資佔比持續下降，港股流動性對海外依賴逐步減弱。中概股迴流或也削弱了港股與美股的中期聯動性。與此同時，基於港股價格優勢、標的稀缺性與套利需求，內資加速流入港股，使港股流動性與內地關聯加深。港股開始更大程度反映內地資金行爲邏輯和風險偏好，這或是近年港股與 A 股聯動性增強的核心原因。

港股基本面與內地相關性更強。港股基本面與內地相關性一貫更強。當前港股上市企業中超三分之二爲中資股，中資股貢獻了 90%的港股淨利潤，港股整體 ROE 也主要由中資股驅動，因此港股與內地基本面天然相關。2020 年以來，隨着 A 股企業赴港上市和中概股迴歸，港股內地企業佔比上升。此外，2024 年以來政策明確支持中國香港資本市場發展，兩地聯動有望進一步深化。港股基本面與海外弱相關性：一是海外需求變化通過出口直接影響港股企業盈利表現，二是中美經濟週期存在一定聯動性，但 2020 年以來該聯動性變弱，三是匯率對港股企業盈利也有影響。

報告正文

今年以來港股表現在全球居前，截至 6/23，恒生指數累計漲 18%，遠超標普 500 僅微漲 2%。特別是在一季度，Deepseek 催化下港股走勢格外亮眼，恒指最大漲幅高達 49%，而同期美股表現疲弱，標普 500 收跌 5%。我們觀察到，近年來港股與美股走勢分化愈發頻繁。過去市場普遍認爲港股與美股高度聯動，但這一相關性正在減弱，取而代之的是港股與 A 股之間的聯動性逐步增強，或反映港股投資環境正經歷深刻變化。下文就此展開分析。

1. 港股與 A 股聯動性正快速增強

吳信坤、陳菲在以往的主流認知中，鑑於港股市場中國際投資者佔比較高，市場普遍認爲其走勢與美股的相關性強於 A 股。事實確也如此，過去很長時間港股走勢與美股高度相關，1970 年至今恒生指數與標普 500 指數走勢基本一致，兩者相關係數高達 77%。港股與美股的聯動性在美股大跌時尤爲突出。自 2000 年以來，美股曾經歷三次超過 30%的回調，分別是科網泡沫破裂（2000/09-2002/10）、金融危機爆發（2007/10-2009/03）及新冠疫情衝擊（2020/02-2020/03），這三次期間，標普 500 平均下跌 46%，恒生指數下跌 44%，兩者表現接近；而 A 股雖也下跌，但平均跌幅爲 33%，顯著小於前兩者，聯動性相對較低。

值得注意的是，2020 年以來港股與美股聯動性逐步減弱。尤其 2021 年、2023 年兩者走勢甚至完全相悖，2020 年以來恒指與標普 500 的相關係數降至-39%，這一趨勢正在衝擊港股跟隨美股而動的固有認知。若觀察同樣恒生科技與其對應的納斯達克，也可以發現類似規律，兩者在 2020 年之前走勢大致同步，但此後背離情況逐漸增多、聯動性有所削弱。

2020 年以來港股與 A 股聯動性明顯增強。港股與美股聯動性減弱的對立面，是港股與 A 股聯動性的不斷增強。從指數走勢看，2002 年以來恒生指數與滬深 300 走勢也存在一定聯動性，兩者相關係數爲 51%。但在 2020 年以前，兩者相關性在多數時間弱於恒生指數與標普 500 之間的相關性（見圖 4），且期間港股與 A 股曾多次出現明顯背離，例如 2003/04-2003/11、2011/10-2014/09、2019/04-2020/09 等階段。

2020 年以來港股與 A 股相關性較以往明顯增強，恒指與滬深 300 滾動 12個月的相關係數基本維持 80%-90%的高位水平，而 2020 年之前相關係數均值不到 60%。爲更直觀展現這一變化，我們將 2002 年以來恒生指數的月度漲跌幅，分別與滬深 300 和標普 500 的月度漲跌幅繪製散點圖，結果顯示2020 年前後，港股與 A 股的漲跌幅分佈明顯“縮圈”（見圖 5），即漲跌一致性提升，而港股與美股漲跌幅分佈明顯“擴圈”，即漲跌一致性減弱（見圖 6）。

整體來看，2020 年以來港股與美股聯動性有所減弱、與 A 股的聯動性卻顯著增強，這一現象折射出港股投資環境正在經歷新變化。下文將詳細拆解影響港股定價的關鍵因素，由此解釋出現上述變化的背後原因。

2. 港股流動性對海外依賴度減弱

根據 DDM 模型，股票收益有兩大來源，即盈利增速與估值波動。回溯歷史，港股走勢與港股基本面、流動性變化大致相關，其中 2020 年以來估值對港股漲跌幅貢獻增強，恰與港股 A 股聯動性增強的時點吻合。因此，港股流動性定價的變遷，或是港股與 A 股、美股聯動關係變化的關鍵原因。

過去港股流動性受海外因素影響大，但近年來關係削弱。從宏觀流動性看，中國香港自 1983 年起實行聯繫匯率制度，將港幣與美元掛鉤，匯率穩定維持在 1 美元兌 7.75-7.85 港幣左右，因而一直以來中國香港利率和貨幣政策高度跟隨美聯儲政策變動。從微觀流動性看，當前外資在港股持股結構中佔據主導地位，從這個意義上看，港股自然也更易受到海外因素影響。

近年外資佔比持續下降，港股流動性對海外依賴逐步減弱。2020 年以來外資持續流出港股市場，在港股市場佔比明顯下滑。從存量規模看，當前外資在港股的持股佔比從 2020/10 的 75%降至 2025/06 的 61%；從流量規模看，2020/09 至今（截至 2025/6/10）外資累計流出港股市場超 7400 億港元。

外資佔比下降或受地緣政治、港幣套息交易及港股性價比變化影響。具體而言：1）近年國際地緣政治緊張加劇，美方自 2020 年起加大對中國軍工、高科技領域的投資限制，例如 2024 年要求黑石等大型私募放緩對華投資。2）由於 2020 年以來美港利差上行，在套息交易驅動下，外資借入港幣兌換美元投向高收益資產，導致外資傾向流出。3）全球資配視角下，回測發現港股與日股（20%）、印股（10%）風險溢價水平的相對高低對全球資金流向影響顯著，2020 年以來港日、港印股市風險溢價差走窄，或也致外資流出。在多重因素作用下，近五年外資持續降低對港股的配置，削弱了港股流動性。作爲全球資金流動的重要參與者，外資在港股與美元體系間起到流動性傳導的橋樑作用。如今其佔比下滑，或意味着港股對海外變動的敏感度減弱。

此外，中概股迴流或削弱港股與美股的中期聯動性。2020 年中概股退市風波以來，多數頭部中概股陸續迴歸港股，截至 2025/4/18，約 70%市值佔比的中概股已實現兩地上市，推動其投資者結構與信息反應機制逐步轉變，或也一定程度上削弱了港股與美股在中期層面上的聯動性。

近年來港股流動性與內地聯動加深。上文提到聯繫匯率制度的存在導致中國香港利率與美聯儲高度相關，而 2012 年以來中美貨幣政策週期相關性較弱，因此過去港股宏觀流動性與內地關係不強。

從微觀資金看，內資加速流入使港股流動性與內地關聯加深。自滬深港通開通以來，南向資金持續流入港股，2020 年以來每年淨流入超 3000 億港元，其中 2020 年流入約 6700 億港元，2024 年流入 8000 億港元，2025 年至今（截至 2025/6/13）已累計流入近 7000 億港元。南向資金的港股持股佔比隨之提升，從 2024 年初的 14%升至 2025 年 6 月的 21%。此外，南向資金成交佔比不斷提升，截至2025年6月，港股通成交規模/港交所成交額約28%。

內資持續流入或源於港股價格優勢、標的稀缺性與套利需求。首先，AH 溢價長期存在，港股相較 A 股存在價格優勢。其次，我們在《港股是本輪牛市主戰場》中指出，港股具備互聯網、新消費、創新藥、紅利等稀缺性資產，不僅受益於產業趨勢，在宏觀偏弱背景下吸引力也較大。最後，南向資金套利動機強，常在港股回調時逆勢加倉，2022 年以來港股通周度淨買入額與恒生指數漲跌幅相關係數爲-14%，呈現出“越跌越買”的交易特徵。

隨着內地資金流入港股，港股開始更大程度反映內地資金行爲邏輯和風險偏好，港股微觀流動性節奏逐步貼近 A 股市場，這或是近年港股與 A 股聯動性增強的核心原因。例如從行業表現看，今年年初以來港股行業漲跌與南向流入規模正相關。拉長時間看，自 2014 年底港股通開通以來，A 股與港股市場年度行業漲跌幅的均方誤差整體收窄，顯示兩地行業表現趨同。

3. 港股基本面與內地相關性更強

在第二部分中我們指出，自 2020 年以來，港股的微觀資金結構發生了深刻變化：外資持續流出，內資不斷流入，推動港股定價權逐步向內地資金傾斜。在本部分，我們將探討港股定價的另一核心，即基本面，2020 年以來港股基本面整體更加緊密聯動於內地基本面。

港股基本面與內地相關性一貫更強。當前港股上市企業中超三分之二爲中資股，與內地基本面天然相關。由於港股上市監管規則的差異，並提供內地企業更多上市選擇，2000 年以來不少內地企業赴港上市，推動內地企業在港股比重攀升，與內地基本面相關性自然提升。流通市值視角下，全部港股中內地公司的佔比從 2000 年 10%升至 2020 年 70%並維持該水平，最新（截至 2025/06/11，下同）達 71%；歸母淨利潤 TTM 視角下，內地公司佔比由同期的 45%升至 93%，最新爲 91%；若單看恒生科技指數最新成分股，除ASMPT 外其餘均爲內地企業。此外，從盈利能力看，港股整體 ROE 主要由中資股驅動，剔除中資後盈利顯著下滑，凸顯中資企業的主導地位。

隨着 A 股企業赴港上市和中概股迴歸，港股內地企業佔比或進一步上升。2020 年以來，在政策支持和企業拓展國際業務背景下，不少優質內地企業赴港二次上市，今年寧德時代、恆瑞醫療等 A 股藍籌也相繼登陸港股。截至 25/06/11，內地企業赴港 IPO 數量佔港股 IPO 總數的比重由 2017 年最低點 32%回升至當前的 88%。中概股迴歸也是重要推動力，A+H 兩地上市或成常態，港股中內地企業權重有望進一步提升。此外，6 月 10 日提出支持在港上市的大灣區企業按規在深交所上市，也將強化兩地聯動。

政策推動香港資本市場發展，兩地聯動有望進一步深化。2024 年以來多項政策明確支持香港資本市場發展，加強兩地金融市場互聯互通。例如 2024年 4 月中國證監會發布 5 項對港合作措施，2025 年 1 月央行提出將聚焦 4個重點方向全力支持香港國際金融中心建設，6 月滬港兩地簽署《滬港國際金融中心協同發展行動方案》。中國香港本地金融市場改革亦在推進，如優化上市審批流程、啓動創業板改革、優化港股通信息披露等。未來在政策支持下，中國香港資本市場環境將不斷優化，兩地聯動有望進一步加強。

港股基本面與海外相關度較弱。儘管港股上市公司多數爲內地企業，其基本面仍在一定程度上受到海外經濟週期影響。

海外需求變化通過出口直接影響港股企業盈利表現。作爲自由貿易港，香港經濟增長長期有賴於進出口貿易支撐，2000-2023 年香港出口佔 GDP 比重多數年份超過 150%。具體到企業層面，據測算，港股上市公司中約 18%的營收來自境外市場，因此海外需求強弱會直接影響港股企業盈利水平。

中美經濟週期存在一定聯動性，但 2020 年以來該聯動性變弱。過去全球分工合作較爲密切，中美經濟週期同步程度高，2008-2019 年兩國製造業 PMI滾動 12 個月相關係數均值達 47%。然而 2020 年以來，大國博弈競爭加劇，截至 2025/4/10，美國進口關稅升至 1939 年以來最高水平 14.5%，全球化進程受阻，中美經濟週期聯動性隨之削弱，PMI 相關係數中樞降至 20%。

匯率對港股企業盈利的影響也不可忽視。中資股收入和成本多以人民幣計價，其每股收益 EPS 在換算爲港元過程中可能涉及匯率影響。若人民幣對美元貶值，可能導致折算後的港元 EPS 可能受損；反之，若人民幣升值，則有助於提升港幣計價的盈利表現。

2020 年以來港股與 A 股聯動性增強、與美股聯動性減弱，背後是港股定價權正逐步從外部轉向內部。一方面，港股流動性對海外的依賴正在削弱，內資主導的流動性格局逐步確立；另一方面，A 股赴港上市疊加中概股迴流推動港股中內地企業佔比上升，港股對內地政策反應更趨敏感。港股漲跌看“看外部臉色”的時代或漸行漸遠，邁入“以我爲主”的新階段。

本文作者：吳信坤、陳菲，來源：國泰海通證券，原文標題：《港股漲跌更看誰的“臉色”》