A 股第一欠配高股息龍頭：具備“基本面修復+風格紅利”雙重彈性。中國平安疫後股價表現弱於同業主要系其他資管板塊拖累與高管頻繁更替。但立足當下，公司基本面和外部環境均悄然發生變化。當前公司A/H 股靜態股息率分別達4.5%/5.6%具備優勢。隨着兩次低成本轉債發行到位，公司有望延續過去13 年連續每股分紅穩健增長的優秀歷史。《公募基金高質量發展行動方案》推動風格歸位與欠配修復，中國平安A 股作爲全部AH 上市的個股中欠配第一股（1Q25 主動權益公募欠配比例達-1.45%），有望迎來增量資金的青睞。

平安壽險：管理團隊煥新，新基本法落地。平安壽險管理層“年輕化+內部晉升”並行，85 後高管蔡霆作爲壽險副董事長、首位女總經理史偉玉搭檔執掌壽險主業，形成能力互補的“雙核心”推動改革。2Q25 以來，平安壽險新基本法落地，制度重構由“短期激勵”轉向“長期留存”，佣金利益進一步向一線傾斜，實現從“人海戰術”到“做優、增優、育優”爲導向的戰略躍遷。2Q25 公司首個以司慶命名分紅型增額終身壽險“盛世金越（司慶版）”上線，銷售反饋良好，承接新基本法落地改善隊伍收入預期。新產品通過鎖定優質分紅資產、匹配三倉配置策略，提升分紅來源穩定性與資產配置透明度，最新一期紅利實現率達到114.3%。公司率先披露最新一期保單紅利實現率，對於2024 年9 月之前銷售的產品，客戶實際分紅收益率爲3.4%，較2024-2025 保單週年提升0.4 個百分點；而2024 年9 月之後新上市的產品，客戶實際分紅收益率爲2.7%。我們認爲，平安作爲具有較高分紅保險賬戶平均投資收益率記錄的高監管評級頭部公司，有望通過合理較高的紅利實現率提高分紅產品銷售競爭力。

營運利潤：壽險CSM 釋放穩定，資管板塊減虧夯實集團OPAT 增速基礎。截至2024 年末，平安壽險合同服務邊際（CSM）餘額爲4933 億元，佔保險合同負債的14.7%，位於同業領先水平。2024 年，受新單利潤承壓與CSM 攤銷下降影響，壽險OPAT 同比下降3.8%，預計2025年壽險OPAT 同比降幅爲1.5%，主要受CSM 餘額持續壓降和過去以高利潤率保障型業務爲主的結構正逐步轉向儲蓄型業務，盈利彈性下降。不過，隨着高質量存量業務的持續釋放和新單回暖和各類改革舉措減小，壽險盈利動能有望重回上升通道。我們預計2026-2027 年OPAT 同比增速分別爲1.3%和2.4%。非壽險業務利潤穩健，資管板塊有望逐步減虧。2024 年公司資產管理板塊實現營運利潤-111.14 億元，雖仍處於較大虧損狀態，但較2023 年明顯收窄。近年來受宏觀環境持續承壓、市場流動性偏緊及資產價格波動影響，公司繼續堅持審慎經營策略，對部分資產業務進行價值調整與風險管理，推動其他資管業務逐步壓縮。我們預計隨着宏觀環境逐步企穩回暖，預計未來三年將逐步減虧至平衡，對集團業績拖累邊際改善趨勢已現。我們預計2025-2027 年集團歸母營運利潤增速爲2.8%、8.4%和4.9%。

投資建議：新法新班底，欠配高股息。近期港股紅利板塊持續上漲提升保險股投資熱情，我們認爲中國平安具備雙面紅利股的特徵：一方面公司自身具備股息優勢，另一方面，公司較早佈局了境內外上市高股息標的，紅利資產的股價將對公司業績產生較大間接影響。我們預計公司2025 年至2027 年集團EV 增速爲3.5%、5.9%和6.1%，維持“買入”評級。

風險提示：代理人改革推進或不及預期、分紅產品轉化率或承壓、資管拖累持續風險、利率與資產回報壓力、壽險營運壓力、研報信息滯後或更新不及時的風險