回顧歷史上幾輪“窄利差”的盤整行情，利率向上/向下突破均有可能，而突破區間震盪往往需要基本面、政策面關鍵變量的調整，或是情緒達到極致後反轉。當下債市短期關鍵變量可能仍然缺位，箱體震盪格局難免延續。短期來看伴隨短端供給壓力減輕，曲線或邊際陡峭而中樞走低；長期來看，建議關注未來關稅衝擊在數據端驗證，以及潛在政策端應對的破局機會。

▍今年Q2以來債市面臨極致“窄利差”的盤整行情，將如何破局？

雖然今年來債市在關稅、降息降準等因素下存在幾輪小幅行情，但伴隨期限利差、信用利差收窄，長端利率整體呈現窄幅箱體震盪的格局。債券-資金利差在降息落地後有所回升，但仍然位於歷史低位。雖然carry空間極窄，而長債利率窄幅盤整，但質押式回購成交規模抬升背後或體現做多情緒悄然上行。若想預判未來盤整行情如何破局，首先或需覆盤歷史。

▍回顧四輪行情，利率長期橫盤後向上向下突破原有區間，或存在以下特徵。

橫盤成因方面，1）主線不明朗，階段性影響因素偏邊際；2）多空力量均衡，多因素交織下市場糾結進而導致利率區間往復；3）市場情緒到達極致後反轉前的短暫穩定。突破原因方面，1）市場從主線不明/多空交織的狀態轉向單一/單向因素主導的狀態。2）做空情緒達到極致後，市場對利多敏感而對利空鈍化的情緒轉變。

▍對比歷史，低票息環境下，低carry格局可能會進一步深化。

當下carry已處於歷史低位，類比2016、2022年的行情：伴隨後續利率向下突破震盪區間，carry均面臨進一步的收窄。無論利率短期能否突破震盪區間，極致收窄的票息收益都很難對標利率下行所帶來的資本利得；若當前基本面、政策面環境延續，考慮到資金利率中樞或難進一步大幅下行，預計未來低carry格局可能深化。

▍綜合內外生情緒面指標，債市短期或難有較大的反轉行情。

2018、2022年的突破行情均伴隨隱含稅率反轉；2025年6月來隱含稅率已回升至均值和均值-1倍標準差的區間附近，換言之債市多空情緒均爲達到極致，基於情緒的突破區間行情或難以實現。股債性價比情況類似，當下該指標幾乎和歷史3Y滾動均值相重合，換言之股債情緒均未達到極致狀態，股債蹺蹺板對債市的影響也可能更偏邊際。

▍供需上看，今年短債供給節奏前置，下半年淨融資壓力或有所改善。

基於中央財政赤字規模，截至當下政府債的發行和淨融資，全年國債發行計劃等，中信證券預測了全年國債的發行情況。已發行的國債中，附息國債中5年內的品種，以及多數貼現國債，其發行高峯可能集中在上半年。可見伴隨下半年短債供給壓力緩解，而央行維持寬鬆政策取向和流動性市場充裕，收益率曲線可能存在進一步陡峭化的機會。

▍短期債市或難見單邊突破行情，但伴隨短端下行制約邊際緩解，曲線中樞或有小幅下行的可能。

歷史上橫盤行情突破分爲單一多/空事件主導，以及情緒反轉兩類，但觸發行情往往需要較大的基本面、政策面或是風險偏好端的變化。當下債市短期關鍵變量可能仍然缺位，箱體震盪格局難免延續；伴隨短端供給壓力減輕，曲線或邊際陡峭而中樞走低。未來關稅在外需端衝擊驗證，以及政策端的應對可能是利率向下突破箱體的破局點。

▍風險因素：

貨幣政策超預期，關稅政策變化超預期，基本面數據修復超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年6月25日發佈的《債市啓明系列20250625—盤久必“漲”？》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；趙詣S1010524090005