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　　報告要點

　　展望下半年，在基本面有待進一步修復以及關稅不確定性仍較高的背景下，仍需關注國內政策應對，貨幣、財政進一步加碼可能性較大，但也需關注政策發力的節奏。10Y 國債收益率波動區間或在 1.5%-1.9% 附近。

　　摘要

　　上半年債市整體較爲震盪，下半年來看：

　　財政政策空間較爲充足，節奏穩步推進，供給擾動仍在。上半年財政政策呈現：發力前置，支出增速擴大，收入跌幅收斂的特徵。下半年，前置發力特徵預計延續，存量政策及政策性金融工具空間仍較大，將繼續保證財政發力強度，短期增量政策出臺的必要性並不強。但是如果有超預期因素出現，不排除後續進一步加碼。供給層面，下半年規模仍較高，Q3、Q4 政府債淨融資規模預計分別約爲 4.17萬億、1.92 萬億，單月最高淨融資規模可能約 1.5 萬億（8 月）。對於債市而言，財政積極發力以及發揮託底作用，這或仍將制約債市利率下行空間，另外供給擾動仍存。

　　寬貨幣預計延續，但降息時點或偏晚。央行貨幣政策重心向穩增長有所傾斜，下半年寬貨幣姿態預計延續，降準降息或仍將進一步落地，不過短期央行貨幣政策操作或以數量型和結構性貨幣政策工具爲主，降息時點或偏晚。下半年來看，財政或先發力，貨幣配合，降息或在四季度落地（幅度 10-20BP），降準可能早於降息（幅度 25-50BP）。另外，央行國債買賣在下半年可能再度重啓。需注意的是，央行強調“視市場供求狀況擇機恢復操作”，如果債市多頭情緒持續較強，這可能降低央行買債概率。某種程度上說，債市呈現一定調整壓力或是觸發央行開啓買債的重要條件。

　　下半年債市或仍較爲震盪，且節奏上三季度更偏謹慎，四季度如果降息落地可能對應空間有所打開。2024 年年底債市利率快速下行或透支 2025 年下行空間，債市利率進一步下行需要寬貨幣進一步兌現。考慮下半年財政或延續前置發力，三季度仍需保持謹慎，四季度如果進一步降息落地，債市利率下行空間或有所打開，但是幅度可能仍不大。下半年來看，10Y國債收益率波動區間或在1.5%-1.9%附近。策略建議：關注階段性空頭套保以及多頭替代機會；關注短端正套機會；關注曲線走陡機會。

　　風險因子：關稅因素超預期；政策超預期；基本面修復超預期

　　研究員：

　　程小慶 從業資格號：F3083989 投資諮詢號：Z0018635

　　肖 琅 從業資格號 F03108042 投資諮詢號 Z0021456

　　張 陸 從業資格號 F03105230 投資諮詢號 Z0021341

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責任編輯：李鐵民