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　　報告要點

　　2025 下半年原油市場的基本面特徵在於供應分化與需求承壓。由於庫存指向仍相對悲觀，油價下半年存在中樞繼續下移的壓力，累庫預期的結束主要寄希望於供應端產生實質性的減量預期。

　　摘要

　　（一）供應：OPEC+ 加速增產，美國鑽探活動放緩

　　預計 2025 年非美非 OPEC+ 國家增 97 萬桶 / 日，OPEC+ 自願減產 8 國增 22 萬桶 / 日，委內瑞拉減 15 萬桶 / 日，此外美國雖年均增 24 萬桶 / 日但產量高點可能已在 3 月出現。2025 下半年供應端的分化一方面體現在 OPEC+ 自願減產 8 國增產與美國減產的分化，另一方面也體現在伊朗產量邏輯可能受地緣爲主的外生衝擊發生變化。

　　（二）需求：低增速難有改觀，成品庫存面臨壓力

　　需求承壓體現在美國季節性需求難超預期，中國車用能源轉型持續拖累需求，關稅擾動下宏觀層面的風險可能使得需求擔憂被進一步放大。終端需求疲軟背景下成品油市場對煉廠開工率提升的承接能力仍相對有限，隨着下半年 OPEC+ 增產帶來的供應壓力進一步放大，季節性旺季過後原油及成品油庫存都可能面臨較大壓力。

　　（三）行情展望：供應實質性減量前關注逢高空配

　　由於庫存指向仍相對悲觀，油價下半年存在中樞繼續下移的壓力，累庫預期的結束主要寄希望於供應端產生實質性的減量預期，這可能來源於 OPEC+ 重新轉向減產週期，地緣因素導致伊朗等國出現產量或出口的減少，或更低的油價驅動頁岩油大幅減產。以上因素沒出現時，油價尚難言底部，建議延續反彈空配的思路。OPEC+ 增產加快，美國產量高位回落的情形下，輕重油價差有望重新走擴，逢低做擴 WTI-Dubai 價差值得關注，SC-Brent 價差在中東原油相對弱勢的預期下亦存在做縮機會。

　　風險：1）OPEC+ 產量政策調整；2）關稅政策調整；3）中東地緣局勢升級。

　　李雲旭 從業資格號 F03141405 投資諮詢號 Z0021671

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責任編輯：李鐵民