核心觀點

市場仍在博弈貨幣政策進一步有所爲的過程中，7月流動性偏寬的狀態或仍存在，但從配合財政以及市場預期管理的角度來看，國債買賣或並不一定在此窗口期出現，對應曲線打開空間的幅度與節奏還需合理評估，再考慮到股債“蹺蹺板”效應以及7月下旬的政策博弈，市場短期或仍以震盪爲主，等待貨幣政策進一步確認，後再度打開下行空間向低點靠近。

摘要

1、股市壓制，債市先弱後強，曲線小幅走陡

本週（6/23-6/27），跨季與股債“蹺蹺板”成爲主導債市行情的主要邏輯，上半周受股市行情走強影響，對債市形成壓制，震盪走弱，但央行加碼流動性投放呵護跨季資金面，並且保險補配，對債市形成一定支撐。進入下半周，債市進入修復行情，股債聯動效應的影響邊際減弱，疊加股市表現有所回落，期間，央行繼續加碼呵護，週五公佈的工企利潤數據顯示修復進程仍存在不確定性，上述因素均對債市形成一定利好。

2、跨季整體無虞，銀行負債端壓力可控

本週資金面整體平穩，臨近跨季波動有所增加，7天資金利率大幅上行，上半周政府債發行規模較大。但央行呵護意圖較爲明顯，全周逆回購投放超2萬億元，存單發行利率低波震盪、小幅上行，大行融出未有明顯回落，整體波動於4萬億元上下的區間，指向跨季資金整體無虞，銀行負債端壓力相對可控。

3、央行貨幣政策的“爲”與“不爲”

6月以來，大行買入短端國債規模同環比均有增長，歷史上大行買入短端國債規模較大時期主要集中於2024年8-12月，爲公開市場國債買入的操作時期，這便使得當前市場更容易將該現象與重啓國債買賣操作關聯起來。

如何理解今年以來階段性暫停國債購入操作？主因一或在於政府債供求關係的改善，主因二或在於考慮避免因國債買賣的信號意義而讓市場形成太強的一致預期。

而後經歷了整個一季度的市場調整，4/13，《金融時報》援引業內專家觀點，解讀適度寬鬆的貨幣政策，當中提及若擴張性財政政策產生的加息壓力削弱了政策效果，必要時央行便將在二級市場買入新發的國債，確保擴張性財政政策能夠充分發揮作用。

由此邏輯出發，關於當下會否重啓國債買賣操作，如何理解？

2025上半年以來，債市資金面演繹“過山車”行情，也逐漸塑造了一些新的敘事：在支持性立場不改的大前提下，上半年貨幣政策在多重目標間動態均衡、相機決策的特徵更爲凸顯，因此，對於政策目標優先級的識別也成爲預判資金狀態的重要抓手之一。

在此敘事之下，上半年央行投放由“剋制”到“呵護”，資金狀態由緊轉松，便是對應着政策目標優先級從“防風險”到“穩增長”的切換，央行這種“有所爲”與“有所不爲”，是多政策目標下的均衡之舉，這與貨幣政策的支持性立場並不矛盾。

聚焦當下，貨幣政策的“不爲”之處或在於：首先，今年以來央行對於流動性調控的靈活度與精準性進一步提升，6月已平穩渡過多重流動性考驗。其次，本月大行成爲短端國債的主要買盤之一，但或並不直接等同於央行購入國債的行爲。第三，央行對於債市利率風險的關注仍在。第四，6月政府債供給壓力環比回落，下一個高峯或將落在8-9月。

由此角度出發來看，市場仍在博弈貨幣政策進一步有所爲的過程中，7月流動性偏寬的狀態或仍存在，但從配合財政以及市場預期管理的角度來看，國債買賣或並不一定在此窗口期出現，對應曲線打開空間的幅度與節奏還需合理評估，再考慮到股債“蹺蹺板”效應以及7月下旬的政策博弈，市場短期或仍以震盪爲主，等待貨幣政策進一步確認，後再度打開下行空間向低點靠近。

風險提示：政策不確定性、基本面變化超預期、海外地緣政治風險。

注：本文來自天風證券於2025年6月30日發佈的《天風·固收 | 央行的“爲”與“不爲”》，分析師：譚逸鳴S1110525050005

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