年初至今小盤表現好於大中盤，小盤風格下半年或有波動但有望較大中盤繼續佔優

年初至今小盤風格好於大中盤。年初至今A股市場偏大盤的上證50指數上漲1%，滬深300指數基本持平；相較之下偏中小盤的中證1000和中證2000分別上漲5.4%和13.5%。中金研究在此前發佈的《如何看待當前的大小盤風格？》中曾系統性探討過分析框架，宏觀經濟、產業趨勢及政策、資金、市場行爲等多個維度影響A股大小風格輪動；在去年11月發佈的《中小盤風格能否繼續佔優？》中認爲中短期產業趨勢、宏觀及流動性環境、資本市場建設方向、估值及擁擠度對比等因素仍有利於小盤風格演繹。本篇報告中金研究結合此前研究，探討並更新對未來市場風格的判斷。

分析框架：如何判斷A股大小盤風格？何時可能發生風格切換？

通過梳理歷史上A股四輪大小風格佔優長週期，中金研究將A股大小盤風格輪動信號分成主要信號和輔助信號兩大類：

► 宏觀經濟的運行方向、產業升級趨勢與景氣預期是判斷A股大小風格輪動的主要信號。具體的，1）產業趨勢及景氣預期。在技術快速迭代、政策鼓勵創新的階段，市場更關注產業格局的邊際變化，小盤股更具相對優勢；在產業趨於穩定、政策側重提質增效時，行業集中效應明顯，大盤股更可能佔優。滲透率是判斷趨勢轉折的重要參考：經驗顯示，創新產品滲透率突破約15%這一臨界點後，常迎來快速增長階段，利好相關小盤股。2）宏觀經濟運行方向。大小盤風格與經濟週期的關係雖不完全線性，但總體來看，經濟預期平淡或緩和階段，小盤風格偏強；經濟企穩回升期，大盤風格佔優。

► 資本市場建設方向、投資者結構、估值水平、流動性等指標可作爲判斷A股大小風格輪動的輔助信號。具體的，1）資本市場建設方向。如在併購重組等政策環境相對寬鬆階段，中小市值企業更易藉助外延擴張獲得成長性溢價，市場情緒亦推動估值抬升；而在監管趨嚴階段，資金往往偏好龍頭企業，推動大盤股佔優。2）投資者結構與增量資金屬性。歷史經驗顯示當以公募、險資、養老金和外資爲代表的價值型機構投資者擁有較強定價權時，大盤股通常獲益更多；當個人投資者及高換手率資金佔主導時，小盤風格較大概率會更具優勢。3）估值及擁擠度對比。歷史來看當某一風格在估值或擁擠度層面演繹至相對極致水平，可能引發大小風格的實質性切換。4）流動性環境。儘管歷史經驗顯示流動性寬鬆並非大盤或小盤風格佔優的充分條件，但可以起到趨勢強化的效果。

增量資金、交易擁擠度、估值比、短期景氣或事件擾動等因素也可能導致大小盤風格的短期階段性切換。大小盤擁擠度及估值對比對於結構行情具備較好的指示意義，大小盤指數換手率比值拐點一般先於或同步於二者指數比值拐點產生，例如2014年9月，大小盤指數換手率比值率先見頂回落，大小盤指數比值隨後於10月見頂，2015年11月初大小盤指數換手率比值再度觸及短週期頂點，二者指數比值於月末開始見頂震盪，隨後走向下行趨勢；此外大小盤估值比值趨向極值一般也意味着二者行情走向趨向拐點。增量資金也會對大小盤風格產生影響，例如2014年底小盤風格迅速向大盤風格切換；2022年7月中證1000股指期貨上市助力提振小市值風格，等等。

以上述框架探討924行情以來中小盤風格表現相對佔優原因。宏觀環境上，伴隨9月底以來一攬子穩增長政策出臺，市場底部回升的政策信號已現。AI產業迅速發展，2025年初的DeepSeek、人形機器人等科技敘事，支持計算機、電子等佔比較高的偏小盤風格相對走強。從投資者結構角度，個人投資者相對活躍，融資餘額從偏底部的1.3萬億元上升至1.8萬億元左右。從資本市場建設及流動性環境上看，併購重組政策、流動性寬鬆等，也偏利好小盤風格繼續演繹。

向前展望：小盤風格下半年波動加大但有望繼續較大盤佔優，注重觀察基本面預期變化對風格影響

從近期影響A股市場的因素來看：國內方面，宏觀政策持續發力，央行等六部門發佈金融促消費19條[1]、發改委將於7月即將啓動新一批消費品以舊換新資金投放；產業層面，科技敘事、潮玩、創新藥和軍工等領域保持較高關注度；國內無風險收益率持續下行，長期國債收益率已降至1.6%左右。外圍市場方面，國際貨幣體系重塑、國際貿易格局重構背景下全球資金再配置，一定程度上有助於穩住A股市場股權風險溢價。從大小盤風格來看，中金研究認爲雖然經歷前期上漲後，小盤股估值有所抬升，短期波動也或加大，但小勝大趨勢可能尚未結束。當前環境或仍有利於偏小盤風格演繹：1）產業趨勢及宏觀環境等相對利好小盤風格演繹。產業趨勢上，AI、半導體等產業仍處於景氣階段，兩會、中央政治局會議等重要會議繼續注重“發展新質生產力”，多維度支持科創領域發展。宏觀環境上，年初至今我國經濟顯現改善但地產偏弱、內需乏力等結構性問題依然突出，外部不確定性也對增長帶來挑戰，穩增長政策下半年仍有加碼需求及空間。2）大小盤估值及擁擠度對比尚未達到極值水平。從擁擠度水平看，截至6月27日，小盤指數換手率爲2.1%，處於2015年以來77%分位數，交易擁擠度相對偏高；但從小盤指數/大盤指數換手率比值來看，大約爲4.1倍，但位於歷史均值附近。從估值層面看，當前小盤指數/大盤指數PE(TTM)比值爲2.2倍，處於2015年以來72.5%分位數。從資本市場建設及流動性環境上看，併購重組等領域也或利好偏小盤風格繼續演繹。3）後續伴隨基本面逐步築底回升，可能會發生大小風格切換。更長時間維度，若後續伴隨我國基本面逐步回穩、投資者對經濟預期進一步改善，大小風格有望迎來切換。

圖表1：2000年以來A股小盤風格在兩個階段內長週期佔優

注：以1999年12月31日的收盤價爲基準，對大盤指數、小盤指數、全A指數做標準化處理；截至2025年6月27日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：A股四輪大小盤佔優長週期的特徵總結

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：當前小盤波動較大，但有望繼續佔優

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究於2025年6月29日已經發布的《小盤風格有望繼續佔優》，分析師：李求索 S0080513070004；魏冬 S0080523070023 ；黃凱松 S0080521070010 ；李瑾 S0080520120005；劉欣懿 S0080525060006；張歆瑜 S0080124070034