持續佈局自主乘用車，逐步降低合資依賴度。公司前身成立於1969 年，早年擁抱外資車企快速提升利潤，2000 年前後陸續與雪鐵龍、日產、本田等外資車企成立合資品牌，實現深度綁定。逐步由依賴合資轉向聚焦自主乘用車轉型，2007 年起開始佈局自主乘用車，2020 年起陸續推出嵐圖夢想家，FREE 等高端車型，同時在主流車市場佈局納米品牌，疊加2020 年以來合資銷量快速下滑影響，利潤來源逐步由合資切向自主乘用車，自主崛起下2024 年乘用車毛利率提升至12.9%。

合資品牌經歷動盪，自主品牌柳暗花明。公司合資品牌下車型佈局全面，產品覆蓋從緊湊型轎車到中型SUV 的主流細分市場，2020 年前合資體系一度成爲公司收入和利潤的主要來源。

自2020 年起，合資品牌因電動化滯後與產品更新緩慢，銷量與盈利持續承壓。東風集團自2007 年佈局自主乘用車，自2021 年逐步形成“奕派”“納米”“嵐圖”“猛士”四大品牌協同格局，覆蓋A00 至中大型新能源SUV 全價格帶。其中高端品牌嵐圖與猛士定位中大型新能源MPV 與硬派越野純電細分市場，在智能化、平臺化與技術力驅動下展現出更強的盈利能力與品牌溢價潛力，成爲自主體系中價值貢獻的重要組成。

商用車佈局全面，有望進入溫和復甦階段。東風集團商用車板塊涵蓋重卡、輕卡與輕客三大品類，產品覆蓋東風天龍、凱普特、多利卡等核心品牌。商用車受益於2025 年以舊換新啓動更快及基建回暖，2025 年整體市場有望擴容至400 萬輛，東風憑產品與產能優勢持續穩固份額，有望隨銷量的增長實現扭虧。

盈利與估值。公司商用車即將進入復甦週期，嵐圖爲首的自主品牌也不斷推出新車，銷量及盈利增長可觀，選取PB 作爲可比公司估值指標，選取同樣在港股上市的傳統車企比亞迪股份、長城汽車、吉利汽車作爲可比公司，三家可比公司2025-2027 年平均PB 爲2.66/2.19/1.80x。

考慮到2024 年起，公司以嵐圖爲代表的自主品牌展現銷量及毛利率的快速改善，後續盈利將快速回升，我們給予其2025 年0.25xPB，較目前仍有45%漲幅空間，給予買入評級。

風險提示：原材料價格波動、合資品牌淨利潤貢獻大幅下降、自主品牌拓展不及預期。