來源：晨明的策略深度思考

　　報告摘要

　　從上周末市場要破位的恐慌，到本周連續大漲後指數要突破的預期，市場在一周時間內經歷了翻天覆地的變化，增量資金的入場使得兩市成交額也放大到了1.5萬億左右。

　　這也再一次證明，市場不缺錢，缺的只是一個讓錢進來的理由。國內廣譜利率下行背景下的存款搬家和美國例外論證僞、美元貶值、聯儲降息預期下的資金外溢，都已經成為A股市場的蓄水池。

　　如果樂觀的角度看問題，對於A股市場來說，可謂資金面萬事俱備、只欠東風。那麼，展望下半年，場外資金入市需要怎樣的Trigger？

　　風險提示：地緣政治衝突超預期；全球流動性寬鬆的節奏低於預期；國內穩增長政策力度不及預期使得經濟復甦乏力等。

　　報告正文

　　一、本周話題：如何理解流動性和股市的關係

　　（一）市場不缺錢

　　大多數情況下，A股的場外資金都非常充裕。市場從來不缺錢，缺的是一個讓錢進來的理由。

　　今年上半年的情況更是如此。

　　一方面，國內廣譜利率進一步下行，大行一年期定存利率下破1%，各類理財和固收類產品收益率持續回落，於是存款搬家（居民存款入市）的預期受到廣泛關注。

　　另一方面，年初至今美元指數跌幅超過10%，美債信用壓力加大，「美國例外論」證僞的預期讓投資人開始討論全球資金從美元資產迴流非美資產，尤其是大中華區的可能性。

　　但遺憾的是，這兩方面的變化，最終都沒有給上半年的A股市場帶來明顯的增量資金。

　　其中，國內資金來看：

　　（1）從上交所開戶數情況來看，與歷史經驗規律類似，新增開戶與指數走勢或市場賺錢效應基本保持一致，沒有出現超額增加的情況。

　　（2）年初至今，孖展餘額處於淨減少的狀態，並且在4月以來的指數反彈中，孖展餘額基本沒有提升，最終上半年槓桿資金成交佔比也持續回落。

　　（3）除去6月有浮動管理費率基金密集發行以外，今年主動股票型公募基金髮行情況仍然比較一般。

　　海外資金來看：

　　的確，年初至今，在美元貶值和美國例外論一定程度證僞的情況下，流入美股的資金較去年顯著下降。

　　但是，下圖中我們看到，這些沒有進入美國市場的資金，首先大幅流入的是歐洲市場（歐洲在連續降息的背景下，製造業PMI開始出現底部企穩的跡象，同時還疊加了財政擴展的預期），其次還流入了黃金和日本市場，但是沒有進入大中華區的市場。

　　（二）場外資金入市需要怎樣的Trigger？

　　展望下半年，一方面，國內廣譜利率大概率繼續維持低位，存款搬家仍然蓄勢待發；另一方面，聯儲局降息預期、美元長期走弱預期，意味着全球資金流動更有利於非美資產。

　　因此，如果樂觀的角度看問題，對於A股市場來說，可謂資金面萬事俱備、只欠東風。那麼，場外資金入市需要怎樣的Trigger？最重要的可能無非以下三點：

　　（1）估值足夠便宜，尤其是全球橫向比較而言，具備很強的吸引力。

　　以全A非金融石油石化指數為例，當前PB在2.2X左右，處於27%的分位數，與歷史估值比較確實不貴。

　　但是，估值貴不貴，更重要的還是要考慮和基本面的對應關係，也就是與當前ROE水平的比較（Q1 TTM ROE在6.5%左右）。

　　尤其對於外資而言，需要比較的是全球主要資本市場PB與ROE的對應位置，從而來衡量A股當前是否有明顯的低估。

　　從海外的經驗來看，穩態的ROE與PB中樞有着長期穩定的對應關係：

　　首先，ROE位於16%-20%，對應PB在2.5倍-4.0倍。這一圈層主要是美國的各類行業，它們具備了技術壁壘、品牌溢價、全球化、回購派息等有利條件。

　　其次，ROE位於10%-14%，對應PB在1.5倍-2.5倍。這一圈層主要是歐洲的各類行業，它們更追求慢工出細活、沒有那麼內卷、同時擁有一些全球領先的服務業和奢侈品品牌。

　　最後，ROE位於6%-8%，對應PB在1.0倍-2.0倍。這一圈層主要是東亞的各類行業，內卷、製造業是這一區域的主要標籤。

　　回到最新情況，全A非金融石油石化指數Q1的ROE處於6-8%這一圈層，對應2.2X的PB放在這個圈層中與全球穩態中樞比並不便宜。如下圖，如果再與全球主要國家最新PB-ROE的位置橫向比較，除了一些紅利行業以外，其它也並沒有顯著低估。這也部分解釋了上半年全球資金減少美元資產流入後，為什麼沒有大量進入中國市場。

　　（2）當期基本面有很強的上行預期，比如ROE在下半年趨勢回升。

　　對於A股整體而言，ROE 周期波動的核心還是在於PPI，背後是經濟周期類資產起到了主導作用（不管是ROE和指數運行）。過去20年，中國PPI的4輪上行周期分別由4輪財政擴張所拉動，並且廣義財政佔名義GDP的擴張比例需要達到5個百分點以上，分別對應07、09、15-16、20年。

　　回到當下，兩會後，我們測算2025年廣義財政較過去3年有明顯變化，大約佔GDP的比例較去年提升了1.5個百分點左右（如果考慮AI方面的資本開支那麼總量會更多一些），雖然這樣的力度難以推升一輪PPI和ROE的上行周期，但是對PPI和ROE可能形成一定的託底效果。

　　上半年而言，債券發行和淨孖展增速都有明顯加速，但其中的大部分可能仍然以防風險為主，比如化債和維持正常運營，拉動實體經濟的乘數效應較低，中長期貸款的增速也較為低迷。

　　考慮到三季度地方債到期高峯，如果地方債和國債維持1-5月的淨孖展強度，在8月可能會達到額度上限，新一輪政策窗口期的必要性將大幅提升。但是考慮跨周期調節的政策主導思路，PPI和ROE在下半年顯著回升的概率可能不大，更多是以託底為主。

　　（3）遠期基本面有很強的上行預期，比如一些不可證僞的宏觀敘事推動未來ROE上行。

　　在當下基本面一般、ROE下行的情況下，如果能有一些短期不可證僞的宏大敘事，讓投資人相信遠期的基本面和ROE有很強的回升預期，也能吸引場外資金入市，推動指數級別的牛市。

　　2014年下半年到2015年上半年就是很好的例子。金融創新、傘形信託、場外槓桿，是當時具有標籤意義的關鍵詞，但是這些場外資金能夠源源不斷流入A股市場，並非因為當期基本面（14-15年A股ROE持續回落），而是一些新的故事，給遠期ROE的回升帶來了希望：

　　①首批國企改革試點名單在14年下半年發布，國企改革可能帶來的效率提升，讓投資人相信未來國企央企的ROE可以明顯改善。

　　②一帶一路的推進當時被稱作中國版的馬歇爾計劃，能夠使得在11-14年產能過剩的傳統行業向外輸出產能，修復未來的ROE。

　　③大衆創新萬衆創業，推進中國經濟結構轉型，提升中國資產未來的ROE。

　　（三）寫在最後：

　　從上周末市場要破位的恐慌，到本周連續大漲後指數要突破的預期，市場在一周時間內經歷了翻天覆地的變化，增量資金的入場使得兩市成交額也放大到了1.5萬億左右。

　　這也再一次證明，市場不缺錢。國內廣譜利率下行背景下的存款搬家和美國例外論證僞、美元貶值、聯儲降息預期下的資金外溢，都已經成為A股市場的蓄水池。

　　如果樂觀的角度看問題，對於A股市場來說，可謂資金面萬事俱備、只欠東風。那麼，場外資金入市需要怎樣的Trigger？最重要的可能無非有三點：

　　（1）估值足夠便宜，尤其是全球橫向比較而言，具備很強的吸引力。

　　（2）當期基本面有很強的上行預期，比如ROE在下半年趨勢回升。

　　（3）遠期基本面有很強的上行預期，比如一些不可證僞的宏觀敘事推動未來ROE上行。

　　第一點需要時間消化更多估值、第二點需要財政進一步加力，似乎短期實現概率不高。但是第三點可能是值得在下半年重點留意的，比如四中全會、十五五規劃，都可能對遠期基本面預期形成重要Trigger。

　　在此之前，至少市場破位下跌的預期被鎖住，有利於：一方面，一些當下基本面不錯的細分領域更有持續性，比如海外算力（光模塊、PCB）、遊戲、軍工、對歐出口（摩托車、風電等）；另一方面，一些代表未來趨勢的方向可能保持更高的風偏，比如固態電池、國產算力、創新藥、機器人、穩定幣等。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止6月28日，30個大中城市房地產成交面積累計按年下降3.56%，30個大中城市房地產成交面積月按月上升13.03%，月按年下降8.46%，周按月上升24.80%。國家統計局數據，1-5月房地產新開工面積2.32億平方米，累計按年下降22.80%，相比1-4月增速上升1.00%；5月單月新開工面積0.53億平方米，按年下降18.72%；1-5月全國房地產開發投資36233.84億元，按年名義下降10.70%，相比1-4月增速下降0.40%，5月單月新增投資按年名義下降12.37%；1-5月全國商品房銷售面積3.5315億平方米，累計按年下降2.90%，相比1-4月增速下降0.10%，5月單月新增銷售面積按年下降4.56%。

　　汽車：乘用車：6月1-22日，全國乘用車市場零售126.9萬輛，按年去年6月同期增長24%，較上月同期增長8%，今年以來累計零售1，008.6萬輛，按年增長11%；6月1-22日，全國乘用車廠商批發123.8萬輛，按年去年6月同期增長14%，較上月同期增長9%，今年以來累計批發1，202.8萬輛，按年增長12%。新能源：6月1-22日，全國乘用車新能源市場零售69.1萬輛，按年去年6月同期增長38%，較上月同期增長11%，全國新能源市場零售滲透率54.5%，今年以來累計零售504.9萬輛，按年增長35%；6月1-22日，全國乘用車廠商新能源批發66.6萬輛，按年去年6月同期增長22%，較上月同期增長6%，全國新能源批發滲透率53.8%，今年以來累計批發587.2萬輛，按年增長38%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.46%至3061.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲1.46%至13161.00元/噸。截至6月27日，螺紋鋼期貨收盤價為2995元/噸，比上周上升0.10%。鋼鐵網數據顯示，6月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量203.70萬噸，較5月下旬下降6.43%。5月粗鋼累計產量43163.10萬噸，按年下降1.70%。

　　化工：截至6月20日，苯乙烯價格較6月10日漲85.71%至7872.10元/噸，甲醇價格較6月10日跌126.70%至2267.60元/噸，聚氯乙烯價格較6月10日跌58.15%至4804.50元/噸，順丁橡膠價格較6月10日跌558.52%至11511.90元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌11.27%至65.52美元，Brent跌12.46%至66.34美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周跌4.09%至299.74，BDI指數上周跌9.95%至1521.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年6月23日跌0.00%至609.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.26%至13932.00萬噸；原煤5月產量上升3.59%至40328.40萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本周上漲1.91，行業漲幅前三為計算機（申萬）（7.70%）、國防軍工（申萬）（6.90%）、非銀金融（申萬）（6.66%）；跌幅前三為石油石化（申萬）（-2.07%）、食品飲料（申萬）（-0.88%）、交通運輸（申萬）（-0.24%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.76倍上升到本周17.21倍，PB（LF）從上周1.55倍上升到本周1.59倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周23.82上升到本周24.41倍，PB（LF）從上周2.06倍上升到本周2.12倍。創業板PE（TTM）從上周40.71倍上升到本周43.04倍，PB（LF）從上周3.29上升到本周3.48倍；科創板PE（TTM）從上周的76.24倍上升到本周79.26倍，PB（LF）從上周3.84倍上升到本周3.99倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.37倍上升到本周12.56倍，PB（LF）從上周1.31倍上升到本周1.33倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為電力設備、機械設備、建築裝飾。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為石油石化、交通運輸、食品飲料。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、基礎化工、電力設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，煤炭、石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、機械設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。本周沒有行業估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周2.56%下降至本周2.49%，股市收益率從上周4.20%下降至本周4.10%。

　　孖展沽空餘額：截至6月26日周四，孖展沽空餘額18384.78億元，較上周上升1.43%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到128.60，上周A/H股溢價指數為130.57。

　　（三）流動性

　　6月21日至6月28日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為26414億元；5筆逆回購，總額為33878億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計12672億元。

　　截至2025年6月27日，R007本周上升32.85BP至1.9201%，SHIBOR隔夜利率上升0.20BP至1.3710%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下降3.04BP至0.4846%。

　　（四）海外

　　美國：6月25日公布5月新屋銷售為623.00千套，前值722.00千套；6月20日原油和石油產品庫存量為1230719千桶，前值1234891千桶；6月26日公布第一季度實際GDP按月折年率-0.50%，前值2.40%。

　　歐元區：6月27日公布6月歐元區服務業信心指數為2.90，前值1.80；6月歐元區工業信心指數為-12.00，前值-10.40；6月歐元區經濟景氣指數為94.00，前值94.80。

　　英國：6月24日ICE布倫特原油管理基金多頭持倉307446張，前值352280張；6月24日ICE布倫特原油管理基金空頭持倉114848張，前值79105張。

　　日本：6月26日公布6月21日當周買進外國股票882億日元，前值847億日元；6月27日公布5月失業率為2.60%，前置2.70%。

　　海外股市：標普500上周漲3.44%收於6173.07點；倫敦富時漲0.28%收於8798.91點；德國DAX漲2.92%收於24033.22點；日經225漲4.55%收於40150.79點；恒生漲3.20%收於24284.15點。

　　（五）宏觀

　　工業企業利潤：中國4月工業企業利潤總額累計按年-1.10%，前值1.40%；當月按年-9.10%，前值3.00%。

　　財政收支：中國5月公共財政收入當月按年為0.13%，前值1.89%；公共財政支出當月按年為2.63%，前值5.80%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國：6月官方製造業PMI；美國：6月ISM製造業PMI、 6月27日原油庫存量（千桶）、6月ADP就業人數：季調（人）、6月失業率：季調（%）；5月歐元區：M3：按年（%）、失業率：季調（%）；6月歐元區：CPI：按年（%）（初值）；第一季度歐元區：房價指數：按年（%）。

　　6月30日周一：中國：6月官方製造業PMI；5月歐元區：M3：按年（%）

　　7月1日周二：美國：6月ISM製造業PMI；6月歐元區：CPI：按年（%）（初值）

　　7月2日周三：美國：6月27日原油庫存量（千桶）、6月ADP就業人數：季調（人）；5月歐元區：失業率：季調（%）

　　7月3日周四：美國：6月失業率：季調（%）

　　7月4日周五：第一季度歐元區：房價指數：按年（%）

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹