出品 | 妙投APP
作者 | 張貝貝
頭圖 | AI生圖
目前,富衛集團通過港交所上市聆訊,控股股東是李嘉誠次子,有“小超人”之稱的李澤楷。
只不過,華麗的保費數字與快速的區域擴張背後,是高達87%的資產負債率。且根據聆訊資料,富衛集團擬將IPO募集資金用於提高資本水平,併爲營運實體提供增長資金,用於加強股本、償付能力及核心流動資金,以及建立超出適用法定要求的資本緩衝。
所以,這場IPO從本質上看,更像是富衛在激進高槓杆擴張之後的“續命”行動。即,通過IPO融資緩解流動性壓力。
更爲關鍵的是,分析下來富衛集團有兩大隱憂值得注意,投資需謹慎。
一是,財務狀況堪憂,盈利可持續性存疑;
二是,激進併購擴張下,積累超百億商譽,減值風險較大;
詳見下文。
規模“虛胖”,實質深陷盈利困局
覆盤看,富衛集團的業務發展史幾乎是由“買買買”併購擴張模式構成。
招股書顯示,2013年2月,李澤楷收購了荷蘭國際集團(ING)在香港、澳門和泰國的保險業務,並以此爲基礎在2013年組建富衛集團。
2015年6月,富衛集團通過收購富衛印尼的50.1%股權,進入印尼市場,並在2018年3月將股權比例增加至79.1%;
後來,富衛集團更是通過一系列戰略性併購陸續進入新加坡(2016年)、越南(2016年,2020年)、日本(2017年)、馬來西亞(2019年,2023年)、泰國(2019年)、柬埔寨(2020年)等市場。
即,富衛集團的保險業務覆蓋市場除了菲律賓(2013年)是通過新設的方式進入市場,其他9個市場都是靠併購的方式進入,且並表就有保費收入增長。
在上述背景下,富衛集團成立以來保費收入增長較快。
2014-2024年間,富衛集團年化新保費從2014年的3.09億美元躍升至19.16億美元,增長5.2倍(聆訊資料中未看到公司各年度的保費具體數字)。
同時,覆蓋市場中保費排名增長也較快。以公司的主要市場東南亞市場(包括泰國、柬埔寨、菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞)爲例,按照富衛集團的估計,它的排名已經由2015年的十四位上升至2023年的第五位,是這期間增長最快的泛亞人壽保險公司(泛亞保險公司,指的是在三個或以上富衛集團展業市場開展業務的保險公司)。
以上是富衛集團採用併購擴張模式的好處,可快速覆蓋多個市場,並帶來“保費收入”和保費排名快速增長。但要注意的是,併購往往伴隨高昂溢價與整合成本,一般短期利潤會承壓,整合完畢後利潤情況纔可能慢慢好轉。
遺憾的是,富衛集團目前利潤承壓階段並未過去。即,規模擴張並未同步轉化爲利潤。
財務數據顯示,2022-2024年,公司保費增長驅動下,營收分別爲19.82億美元、28.23億美元和38.68億美元,但利潤卻並不理想,近三年淨虧損超過10億美元。
其中,2022年富衛集團淨虧損3.2億美元,2023年虧損擴大至7.17億美元。
儘管2024年實現淨利潤1000萬美元,但拆分盈利來源,真正扭轉局面的是資本市場回暖帶來的淨投資大幅度提升,從2023年的-6.32億美元至2024年的2.41億美元;而核心保險業務卻出現了下滑,從2023年的6.79億美元下滑至2024年的6.70億美元。
利潤的虧損困局,揭示了富衛集團併購模式下的增長隱憂,整合後的向好發展顯然仍是其當下的問題所在。迴歸保險行業本質,業績的來源主要依賴於兩方面:產品端和渠道端。分別看一下:
從產品端看,正如公司在聆訊資料中說的,“整個亞洲市場提供的保險產品核心優勢差異化有限。”這意味着目前公司的產品端在市場上並沒有差異化優勢。
至於渠道端,包括銀行保險、代理人、經紀/獨立理財顧問及其他(包括純網上保險及其他分銷渠道)。這些渠道於2024年分別貢獻46.6%、15.2%、31.8%及6.5%的新業務價值。
其中,銀保渠道是富衛的主要收入來源。目前,公司有32家正在合作的銀行保險夥伴,包括東南亞的8個獨家銀行保險合作伙伴。但正如其在聆訊資料中提到,公司與銀行合作關係存在終止或不會重續合作的風險,屆時會對產品的盈利能力造成不利影響。
對於銀行來說,在產品都差不多的情況下,誰給的佣金多會更傾向於賣誰家的產品。故,以銀保渠道爲主的富衛集團,渠道端競爭力顯然並未掌握在自己手裏,未來有較大的不確定性。
此外要注意的是,保險企業除了負債端產品銷售外,還有一塊重要的業務是投資端,也就是拉動2024年利潤扭虧的重要驅動力。關鍵是,公司的投資能力如何呢?
分析下來,並不樂觀。
因爲與業內險企不同,富衛集團僅有31.8%的資產是自己管理,20.6%的資產由實控人李澤楷控制的柏瑞投資打理,33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理,剩餘部分由其他三方管理。即,大多數資產都是外包管理。
這就跟我們普通人買基金差不多,投資收益需要寄希望於“他人”。
而結合2022年、2023年公司利潤虧損有很大程度上是因爲投資相關的不利波動導致,由此看到富衛集團的整體投資能力並不能算好,所以即使2024年受益資本市場向好,拉動了利潤,但未來持續性存疑。
(資料來源:富衛集團聆訊資料)
由上,富衛集團雖然通過“買買買”模式快速擴張,帶來的保費規模的增長,但是更多是“虛胖”,賺錢能力並不高,依然陷於盈利困局。也就是說,公司自我造血能力並不夠。
此外,公司持續擴張下也積累了較多商譽,未來面臨較大的商譽減值風險,可能會進一步拖累利潤,值得重視。
謹防商譽減值風險
2022-2024年,富衛集團的商譽分別爲15.29億美元、15.35億美元、15.07億美元(約合人民幣109億元)。且2024年,該公司已就富衛印尼確認了2100萬美元的減值損失。
雖然富衛印尼減值對相較公司整體商譽僅有個位數擾動,但對當下僅有1000萬美元利潤(這還是在資本市場向好,提升投資回報率的前提下)的富衛集團來說,若後續仍有商譽減值,可能也會再度拖累公司利潤到虧損狀態,顯然商譽減值風險對利潤的擾動較大。
若再結合公司聆訊資料,“中國內地是區內保費總額最大的人壽保險市場,將繼續在中國內地等地探索拓展機會。包括申請壽險牌照、拓展分銷渠道及擇機併購,戰略聚焦點或是具備巨大潛力的大灣區”;同時提到,“其亦可能考慮其他市場的機會,例如印度”。
由上,可看到公司繼續拓展亞洲市場的戰略目標並未發生變化。而結合富衛集團擴張以來,採用的“買買買”模式,以及本次IPO募資資金用途是未來提高“資本水平”來看,未來其併購擴張的模式可能會繼續。
上述背景下,公司的商譽金額或會繼續提升,減值風險也會進一步積聚,並可能會拖累利潤。
只不過,在2024年富衛集團的資產負債率已經高達87%的情況下,以股權融資“輸血”不繼續提升負債率或是其更好的選擇,這或許是富衛集團“四闖”港交所的重要原因。
但在其保險業務盈利可持續性存疑,以及併購擴張商譽壓頂,減值風險較大並可能會進一步拖累利潤情況下,投資需謹慎。即其於7月7日在港交所掛牌上市後,不一定會有投資者願意在“高商譽、高負債”的情況下接盤,可能會觀望盈利穩定性,此情況下股價漲幅或有限,甚至可能會破發。
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