FY25 盈利低於我們預期

公司公佈FY25 業績：收入793 億港元，同比-3%；歸母淨利潤32.5 億港元，同比+2%，低於我們預期，主因1）2HFY25 公司合聯營企業業績改善情況不及預期，FY25 應占合聯營公司業績同比-37%至4.41 億港元；2）所得稅退稅減少導致FY25 所得稅費用同比+31%至9.93 億港元。公司擬派發末期股息0.35 港元/股，同比持平，全年累計派息0.50 港元/股。

FY25 公司城鎮燃氣銷量235.2 億方，同比基本持平，其中居民氣量同比-2.1%，商業氣量同比+3.7%，工業氣量同比+1.0%，毛差0.537 元/方，同比+0.036 元/方；新增居民接駁140 萬戶，同比-16.5%；增值業務經營性利潤17.5 億港元。同比+10%。

FY25 公司投資性現金流出17.8 億港元，同比-74.8%，主因1）公司收回部分合聯營公司貸款；2）物業廠房設備等支出同比減少約14 億港元。

發展趨勢

毛差改善趨勢有望延續至FY27。展望FY26，公司預計城鎮燃氣銷量同比+2%/售氣毛差0.55 元/方（YoY+0.014 元/方），我們認爲目前工商業氣量需求仍受高氣價的壓制，需求改善仍取決於宏觀經濟修復情況；此外，受益於居民順價比例的提升，我們認爲毛差修復趨勢或有望延續至FY27。

有息負債規模基本見頂。截至FY25 末，公司淨負債規模（不含貿易相關融資）約478 億港元，較FY24 末小幅下降。考慮到公司後續將繼續控制資本開支規模，我們認爲公司有息負債規模已基本見頂，加之目前人民幣融資成本相對較低，我們認爲FY26 公司財務費用或有進一步壓降空間。

FY26 仍有應收款撥備壓力。FY25 公司新增應收款撥備5.68 億港元，考慮到截至FY25 末公司合約資產/應收賬款合計約273 億港元且目前地產行業復甦仍存不確定性，我們認爲FY26 公司或仍有應收款撥備壓力。

未來2-3 年每股分紅額或保持相對穩定。2024 年公司派息率達83.3%，基於公司盈利增長前景和有息負債情況，我們認爲公司未來2-3 年每股股利或將保持在0.5 港元/股，以6 月27 日收盤價計算股息率約6.8%。

盈利預測與估值

合聯營公司盈利承壓，我們下調FY26 盈利預測32%至32.85 億港元，引入FY27 盈利預測34.49 億港元。當前股價對應FY26/FY27 12.2x /11.6xP/E。考慮到公司股息率相對較高，維持跑贏行業評級，下調目標價9.1%至8 港元，對應FY26/FY27 13.3x/12.6x P/E，有8.8%的上行空間。

風險

應收賬款減值風險，天然氣價格大幅上漲。