文｜投資者網
在成立十周年之際，中國最大的獨立產業數字金融平台——中企雲鏈股份有限公司（以下簡稱「中企雲鏈」或「公司」）再度向港交所發起衝刺。這家由中國中車集團聯合多家央企於2015年創立的供應鏈金融科技企業，於2025年5月第二次遞交招股書，距離首次申請時隔一年半。
儘管中企雲鏈招股書描繪了企業營收連年增長、毛利率突破95%的亮眼數據。但華麗數據背後，一系列問題正浮出水面，從業務高度集中，到期間費用蠶食利潤，再到股東頻繁撤退，這家被視為「產融結合標杆」的企業，正面臨一場關於可持續性的拷問。
業績增長背後的「現金流短板」
中企雲鏈成立於2015年，是一家獨立的產業數字金融平台，擁有產業數字金融平台「雲鏈」。「雲鏈」平台主要服務於核心企業、鏈屬企業以及金融機構，致力於滿足他們在產業數字金融領域的多樣化需求。
公司的業務架構主要分為三大板塊：確權及保理業務、場景數字業務以及其他生態業務。其中，確權及保理業務是公司的核心業務，對應的產品主要包括雲信和供應鏈票據；場景數字業務則涵蓋了雲租、雲砼、雲數等創新產品。
從財務數據來看，2022年至2024年，中企雲鏈的營收從6.52億元穩步增長至9.91億元；淨利潤更是從4569萬元躍升至1.57億元，毛利率也從87.7%攀升至95.9%。
然而，儘管利潤表看似光鮮，但現金流量表卻暴露出潛在隱憂。2022年，公司經營性現金淨流出高達13.07億元，雖然到2024年有所好轉，淨流入2627萬元，但年末賬上的現金儲備僅剩1.2億元。對於一家「與錢打交道」的金融科技平台，這一資金儲備着實令市場擔憂其持續運營能力。
現金流的惡化，歸根結底要追溯到公司的業務模式。在保理業務中，中企雲鏈需要先行墊資收購應收賬款，而云信憑證的期限通常為6至12個月，這種跨財年的結算周期導致資金被長期佔用。2022年，公司為結清雲信義務支付36億元現金，直接造成13億元淨流出。
公司聲稱近年來已逐步減少保理服務的規模。但截至2024年末，中企雲鏈的流動負債仍高達3.25億元，而賬上僅有的1.2億元現金儲備，僅能覆蓋流動負債的三分之一左右。
中企雲鏈的另一個顯著問題是高度依賴單一業務——雲信服務。這一業務板塊的收入佔比從2022年的79.1%飆升至2024年的88.5%，而曾經位列第二的保理業務收入佔比則從11.6%驟降至2.1%。這種「一業獨大」的格局雖推高了毛利率，卻也暴露出業務結構失衡導致抗風險能力下降的短板。
此外，中企雲鏈還面臨着高企的期間費用對利潤空間的侵蝕。2022年至2024年，公司的銷售及營銷開支分別為3.04億元、3.75億元和4.19億元，佔當期總收入的46.7%、42.7%和42.3%。
「身世」變遷：股權跌宕的十年
中企雲鏈的股權結構變遷史無疑是市場關注的焦點之一。在不到十年間經歷了股東陣容的劇烈洗牌，從央企雲集到國資系集體撤退，再到如今充滿爭議的股權交易，其資本故事比業務本身更具戲劇性。
2015年5月，中企雲鏈在央企背景的支持下誕生。創始股東陣容堪稱豪華：南車投資、北車投資、中國鐵建投資、中國重機、北京服務新首鋼基金、金蝶以及智德盛資產管理等七家公司各投資2000萬元，每家持股比例均為14.286%。
隨着中國南車與中國北車的合併，新成立的中國中車股份有限公司通過旗下中車資本控股有限公司（中車金控），成為中企雲鏈的最大股東，持股比例接近25%。
2017年3月，中企雲鏈迎來了首輪大規模增資。中車金控、雲頂資產、中船投資、中國能建等16家機構聯合注資2.6億元，股東團隊也從央企擴展到包括地方國資、金融機構和民營企業在內的多元化陣營。此時，每股成本為1.3元，公司的估值明顯提升。
2019年成為轉折點。當年10月，中海集團投資、國貿投資、中鋁資本、中國重型機械等多家央企股東同時掛牌出讓所持中企雲鏈股權，合計佔比13.889%。此後，鞍鋼資本、工商銀行旗下的工銀瑞投、交銀信託等股東也陸續退出。2022年7月，最大股東中車金控將所持全部股權轉讓給天津經開區國資，標誌着央企背景股東基本完成了撤離。
股東撤退的背後主要有兩方面原因：一方面，央企紛紛自建供應鏈金融平台，例如首鋼、中鋁等，以避免數據共享帶來的風險；另一方面，國資委的「退金令」要求央企清理非主業的金融業務。這些曾經為中企雲鏈背書的核心企業，如今轉身成為競爭對手。
在央企股東撤退的同時，中企雲鏈的股權交易中出現了一系列令人費解的操作，第三大股東華輿國創基金的表現尤為突出。
2019年末，華輿國創基金通過受讓中海集團投資、中鋁資本所持股權的方式入股，交易價格均為1.95元/股。2020年1月，該基金又以相同的價格收購了中國重機持有的股權。
然而，2020年5月，華輿國創基金突然以1.95元/股的價格將其持有的股權轉讓給融元。更令人驚訝的是，就在同月該基金又以1.95元/股的價格對中企雲鏈進行了增資。
這種「剛轉出即增資」的操作並非孤例。2020年5月21日，雲頂資產、中信建投投資等多家機構均以1.95元/股的價格參與了增資。但僅隔一天，泛海願景二期卻以5.22元/股的價格轉讓股權，較前一日的增資價暴增了167.69%。這種「一日之內價格翻倍」的極端反差，讓中企雲鏈的股權估值陷入迷霧。
十年創業路，兩度IPO征程，中企雲鏈站在資本市場的門口，手中籌碼卻愈發單薄。現金流的困境如影隨形，核心客戶也相繼離去。在一系列挑戰下，中企雲鏈所講述的產業金融故事，能否足以打動投資者的心？《投資者網》將持續保持關注。（思維財經出品）■