智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，傳統捲菸因損害健康問題近年增長疲軟，反觀新型菸草能夠替代捲菸，保持增長趨勢，其中加熱不燃燒(HNB)與霧化電子煙佔比較高，口服尼古丁近年增速亮眼。美國市場合規性不斷增強，利好龍頭企業，同時菲莫國際與英美菸草專利和解，龍頭產品重新進入美國市場助力HNB開啓增長曲線。中國新型菸草行業受監管影響，未能完全放開，但中煙對HNB重視程度不斷加強，各省公司通過自主研發與海外試銷累積經驗，蓄勢待發。中美市場HNB在10%的保守滲透率假設下分別有望實現187億及113億美元的空間。

國盛證券主要觀點如下：

新型菸草的發展如何？

傳統捲菸因損害健康問題近年增長疲軟，反觀新型菸草能夠替代捲菸，保持增長趨勢，其中加熱不燃燒(HNB)與霧化電子煙佔比較高，口服尼古丁近年增速亮眼。

從產品端分析驅動新型菸草快速發展的因素主要來自①產品屬性：減少傳統菸草健康危害，替代傳統菸草邏輯通順。②產品力提升：品類豐富、體驗感多樣，設備操作更優化、口感更接近真煙，添加豐富口味等。③龍頭推動：新型菸草成長性+高毛利率，同時產品形態改變下給予行業格局變化的機會。此外從政策端來看，④政策管控力度是影響各國新型菸草滲透速率的決定性因素，以及決定是否存在新市場的增量空間。

如何展望HNB菸草行業空間？

美國市場合規性不斷增強，利好龍頭企業，同時菲莫國際與英美菸草專利和解，龍頭產品重新進入美國市場助力HNB開啓增長曲線。中國新型菸草行業受監管影響，未能完全放開，但中煙對HNB重視程度不斷加強，各省公司通過自主研發與海外試銷累積經驗，蓄勢待發。中美市場HNB在10%的保守滲透率假設下分別有望實現187億及113億美元的空間。

如何展望行業格局？

不同於霧化電子煙主要原材料爲電子煙油(甘油+尼古丁、進入門檻降低，格局較爲分散。HNB由於原料含有菸葉成分，准入門檻較高，且研發週期較長，前期需要大量投入，目前行業依舊由菸草龍頭主導，高集中度有望維持。

拆解HNB產業鏈，探尋我國企業發力點？

HNB上游包括電池、電芯、加熱裝置以及初級原材料；中游包括ODM代工商/品牌商；下游包括經銷商、超市、便利店等。

中游製造含核心科技/准入壁壘企業以及品牌商利潤更加豐厚。HNB由煙彈和煙具組成，產品力核心考驗煙支結構、煙具&煙彈適配程度，具有極高技術壁壘。煙具市場相較捲菸來說爲純新增市場，我國企業參與較多，如思摩爾國際、盈趣科技等。煙彈作爲消耗品市場規模大得多，其中核心成分菸草薄片擁有質&量提升邏輯，但在多數國家僅有龍頭具備採購渠道&資質，壁壘更高，龍頭更多自備生產鏈。

此外①香精市場規模較小，但相比捲菸有質量提升邏輯，國內格局較集中且穩定；②特種紙助力捲菸過濾(醋酸纖維)+降溫(聚乳酸)，添加中空段以助於煙氣生成以及煙支塌陷變形。

我國製造商發展與國際龍頭密切相關，當前龍頭全面發力HNB，推品提速

①菲莫國際：HNB&尼古丁袋產品全球領先，隨美國市場打開，IQOS發力在即。②英美菸草：思摩爾助力，新品Glo Hilo產品力改善顯著，比肩IQOS最新款，有望助HNB格局加速演變。③日本菸草：HNB產品Ploom性價比優勢明顯，推出新品Ploom Aura，市佔率有望加速提升。④帝國菸草：預計FY26-FY30新型菸草(NGP)有望實現雙位數複合增長。⑤韓煙人蔘股份：與菲莫國際合作，lil走向全球。

相關標的

思摩爾國際(06969)：霧化向好、HNB合作英美菸草有望提供第二增長曲線；盈趣科技(002925.SZ)：菲莫國際二供，在提供電子煙精密塑膠部件的基礎上，新增電子煙核心部件及整機的合作；中煙香港(06055)：內生+外延戰略，後續集團海外資產有望注入，助力公司業務體量增長。

風險提示

新型菸草行業監管趨嚴、全球滲透率提升不及預期、行業競爭加劇、數據假設與測算存在誤差風險、數據陳舊風險。