隨着股市向好帶來資產端催化、基本面改善支撐估值修復和公募新規後資金面加持，低估值、高彈性的保險板塊有望成爲市場攻守兼備之優選。
回顧上半年，保險板塊在震盪市中彰顯韌性，在上漲行情中展現強大的進攻性。1-4月保險股價走勢略弱於大盤，5月中旬A股與港股保險板塊聯袂上漲，尤其港股內險股因低估值和外資流入、人民幣資產重估等表現更加突出。截止6月25日A股保險指數累計上漲14.5%，跑贏大盤8.5個百分點。但公募基金對保險股持倉仍處於低位，一季度末保險板塊持倉佔比僅爲0.91%，較標配1.99%仍有顯著差距，個股則不同程度欠配。
負債端壽險轉型成效斐然，產險量增質優。1）得益於監管政策引導、市場環境變化等，今年以來行業分紅險產品轉型取得顯著成果，1-2月中國太平個險渠道分紅險佔比達98.9%。各公司代理人規模總體保持穩定，績優隊伍建設成效顯現；銀保渠道“報行合一”對保費規模的短期衝擊漸消，上市險企擴面增效，在低基數下均實現高速增長。2）財險業務憑藉保障需求剛性與產品形態創新，保費延續穩健增長，1-4月行業保費同比增長5.2%；大災損失同比減少疊加費用投入持續優化，一季度“老三家”COR不同程度下降。
資產端啞鈴型結構更加突出，權益投資入市步伐加快。年初至今債市先抑後揚，保險公司繼續加大長久期利率債配置力度，一季度末債券投資佔比進一步提升至50.4%爲近年來最高水平；權益市場演繹資產重估，保險公司順勢而爲提升股票佔比，一季度股票投資餘額淨增加3893億。此外，險企多元化拓展資金運用渠道，3月首批黃金交易落地，有助於進一步拓寬投資收益來源。
展望下半年，壽險負債成本有序壓降，財險馬太效應持續強化。1）壽險產品方面，預計今年首次調整預定利率的窗口期可能出現在三季度，政策審慎導向、市場利率走低和定價機制動態調整的共同作用下，具有彈性收益機制的分紅險依然是儲蓄類產品的重點發力方向。而對利差依賴程度較低的保障型產品銷售也再次凸顯重要性，供需共振下商業醫療險有望拓展新業務增長點。渠道方面，報行合一全面深化執行，個險體制改革“頂層設計”落地，險企潛在“費差益”水平有望提升。2）車險保費規模有望穩健擴張，新能源車險供需兩側改革推進，頭部險企新能源車險有望率先實現承保盈利。非車險高質量發展，“報行合一”有助於改善業務質量，龍頭公司優勢預計更加明顯。
保險增量資金有望“跑步入市”形成雙贏局面。一方面，政策引導保險資金髮揮耐心資本作用，加大入市穩市力度；另一方面，險企面臨低利率、新準則和產品轉型等帶來的投資環境深刻變化，提高權益投資比例有望成爲增厚收益的重要方式。預計後續保險行業將繼續加大價值型和科技成長型權益投資的配置，不僅能爲市場帶來直接增量資金，也有望提升自身長期回報水平。
投資建議：維持行業推薦評級。隨着股市向好帶來資產端催化，尤其港股迎來系統性價值重估，具有強β屬性的保險股有望體現較大上漲彈性，基本面改善則將進一步支撐估值修復。此外，在公募新規持續影響下，大幅欠配的保險板塊亦有望迎來資金面加持。（個股推薦詳見招商證券公開報告）
風險提示：產品吸引力下降；資本市場波動；利率下行；監管收緊。
目錄
報告正文
一、2025H1覆盤
1、股價覆盤：年初震盪後強勢上漲
年內保險板塊在震盪市中彰顯韌性，在上漲行情中展現強大的進攻性。2025年上半年全球經濟政治格局迎來更多不確定性，關稅博弈升級、地緣衝突不斷等共同加劇全球資產波動。一季度在“DeepSeek技術突破”與兩會政策利好下，市場情緒快速回暖，滬指突破3400點，4月初在美國關稅政策擾動影響下，市場則深度調整，後隨擴內需政策加碼逐步企穩回升。在此階段，保險股價走勢略弱於大盤。5月中旬以來，得益於市場風偏改善、政策紅利以及公募新規強化業績比較基準的約束作用等，保險板塊A股與港股聯袂上漲，尤其港股內險股因低估值和外資流入、人民幣資產重估等表現更加突出。截止6月25日，A股保險指數累計上漲14.5%，較上證指數實現8.5個百分點的超額收益，上市險企股價漲幅分別爲新華保險（H）100.0%>中國人保（H）67.9%>中國太平（H）44.4%>中國人壽（H）42.3%>中國財險（H）36.5%>新華保險（A）28.2%>中國人保（A）26.8%>中國太保（H）21.7%>中國太保（A）17.8%>中國平安（H）16.4%>中國平安（A）14.1%>中國人壽（A）6.6%。
公募基金對保險股持倉仍處於低位，估值對負面因素反應較爲充分。1）以2024年的靜態EV計算，截止6月25日，上市險企估值分別爲中國人壽0.86xPEV、中國平安0.74xPEV、新華保險0.73xPEV、中國太保0.65xPEV、中國太平0.25xPEV、中國財險1.27xPB，距離1倍PEV的合理估值水平仍有較大修復空間。2）截止一季度末，保險板塊持倉佔比僅爲0.91%，環比下降0.15pt，較標配1.99%仍有顯著差距；個股持倉比例分別爲中國平安0.55%、中國太保0.19%、中國財險0.11%、新華保險0.04%、中國人壽0.02%、中國太平0.00%，均遠低於標配。
2、負債端回顧：壽險轉型成效斐然，財險量增質優
（1）壽險分紅產品轉型穩步推進，渠道多元化發展有力支撐整體業績
上市險企新業務價值實現全面正增長，供需共振下分紅險重回行業C位。2025年初在壽險開門紅受到監管對保費預收政策的嚴格限制、24Q3預定利率再次下調導致部分客戶需求被提前釋放、上市險企爲進一步降低剛性負債成本積極發展浮動收益型產品等背景下，新業務價值延續增長態勢，可比口徑下25Q1各公司NBV增速分別爲新華保險+67.9%（僅披露非重述口徑）>中國太保+39.0%>中國平安+34.9%>中國人壽+4.8%。同時，得益於監管政策大力引導浮動收益型產品發展、利率低位波動和預定利率動態調整使得分紅險兼具保底和浮動收益的優勢更加突出、股市向好進一步提升客戶投資信心以及上市險企多措並舉堅定分紅險業務推動等，行業產品轉型取得顯著成果，1-2月中國太平個險渠道分紅險佔比達98.9%，銀保渠道分紅險佔比達88.6%；一季度中國人壽浮動收益型業務佔首年期交保費的比重大幅提升至51.7%，中國太保分紅險新保規模保費佔比同比+16.1pt 至18.2%；4月中國平安推出盛世金越（司慶版）分紅型增額終身壽，預計也取得較好銷售表現。
代理人績優隊伍建設成效顯現，銀保渠道擴面增效。1）近年來各公司持續推進個險銷售隊伍向專業化、職業化、綜合化轉型，代理人規模總體保持穩定，一季度末中國人壽、中國平安、中國太保代理人數量分別爲59.6、33.8、18.8萬人，較年初-3.1%、-6.9%和持平；人均產能及收入在高基數基礎上實現增長，轉型紅利持續釋放。2）銀保渠道“報行合一”對保費規模的短期衝擊漸消，上市險企的品牌、規模、管理等優勢更加突出，不僅積極鞏固國有大行合作，而且拓展頭部股份行、城商行等潛力渠道，立足銀行客戶對財富管理、養老健康等保險需求，不斷優化產品服務供給，在低基數下均實現高速增長。25Q1中國平安銀保新業務價值同比+170.8%，中國太保銀保新保期繳規模保費同比+86.1%，新華保險銀保長期險首年躉交保費同比+324.5%，在長期險首年保費的佔比也大幅提升至超過50%。
（2）財險保費穩健增長，COR明顯優化
年初至今財險業務憑藉保障需求剛性與產品形態創新，保費延續穩健增長。1-4月財產險公司保費同比+5.2%，一季度“老三家”增速分別爲平安財險+7.7%＞中國財險+3.7%＞太保財險+1.0%。細分來看，1）車險方面，由於國家以舊換新政策疊加地方促消費措施和廠商金融支持，有效激發了汽車增換購需求，1-4月行業車險保費同比+4.3%，較去年同期有所改善，一季度“老三家”車險保費增速分別爲平安財險+3.7%>中國財險+3.5%>太保財險+1.3%。2）非車險方面，1-4月行業保費同比+5.9%，尤其短期健康險在醫保數據共享、丙類藥品目錄等政策進程加快和居民多元化醫療需求增加、商保意識加強等多重利好之下，保費實現較快增長，成爲推動非車險保費擴張的核心動力；一季度“老三家”非車險保費增速則分別爲平安財險+15.1%>中國財險+3.8%>太保財險+0.7%，分化原因預計和同期基數、業務結構優化等相關。
大災損失同比減少，費用投入持續優化，“老三家”COR不同程度下降。2025年上半年自然災害較去年同期有所減少，1-5月全國自然災害造成直接經濟損失爲223.8億，同比下降46.4%；車險和非車險報行合一持續深化更是利好行業競爭格局改善，上市險企承保盈利能力大幅改善，一季度“老三家”綜合成本率分別爲中國財險94.5%（同比-3.4pt）<平安財險96.6%（同比-3.0pt）<太保財險97.4%（同比-0.6pt）。
3、資產端回顧：啞鈴型結構更加突出，權益投資入市步伐加快
債市先抑後揚，保險公司繼續加大長久期利率債配置力度，債券佔比提升至近年來最高水平。2025年上半年債券市場曲線形態由熊平向牛平演繹，10年期國債收益率一度從低點1.6%左右上行至1.8%以上，但二季度關稅博弈等因素影響利率中樞下行，債市再次走牛定價央行流動性寬鬆。保險公司把握利率階段性抬升機會，持續穩固長債底倉，拉長資產久期，銀行存款和非標則繼續被減配。一季度末人身險和財產險公司（行業資金佔比達96.3%）的債券投資餘額達16.97萬億，佔比進一步提升至50.4%爲近年來最高水平；銀行存款餘額爲2.97萬億，其他投資（以非標類爲主）餘額爲6.50萬億，佔比分別降至8.8%和19.3%，均爲近年來最低水平，預計主要是資產收益下滑以及新會計準則實施後的資負匹配要求導致。一季度上市險企年化淨投資收益率則普遍持平，分別爲中國平安3.6%（同比持平，按一季度0.9%簡單年化測算）>中國太保3.2%（同比持平，按一季度0.8%簡單年化測算）>中國人壽2.6%（同比-0.2pt），新華保險和中國人保未披露。
權益市場演繹資產重估，保險公司提升股票投資佔比，兼具穩定收益和風險相對控制的高股息策略仍然具有戰略意義。2025年上半年A/H股經歷兩段行情，第一波科技敘事變化帶來“中國資產重估”，第二波定價關稅政策擾動後的風險偏好迴歸，結構上則成長、消費、週期和紅利均有亮點。與此同時，保險行業積極響應中長期資金入市要求，大幅增配股票，同時不斷優化行業配置結構，提升自身長期回報水平。一季度末人身險和財產險公司的股票投資餘額爲2.82萬億，Q1單季淨增加3893億，佔比升至8.4%，均爲近年來最高水平；證券投資基金餘額爲1.65萬億，佔比持續下滑至4.9%；長期股權投資餘額爲2.74萬億，佔比8.1%環比小幅提升。此外，行業舉牌熱潮延續且集中在銀行和公用事業板塊等高股息板塊，2025年截止6 月 20 日保險公司舉牌次數已達19 次，舉牌銀行股合計9 次，其中7 次舉牌港股銀行。上市險企投資業績分化則因投資策略差異出現分化，一季度年化總投資收益率分別爲新華保險5.7%（同比+1.1pt）>中國太保4.0%（同比-1.2pt，按一季度1.0%簡單年化測算）>中國人壽2.8%（同比-0.5pt），中國平安和中國人保未披露。
此外，結構性“資產荒”背景下，保險公司多元化拓展資產來源和收益來源。2月國家金融監督管理總局印發《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，3月保險業首批黃金交易落地，人保財險於上海黃金交易所完成了國內保險機構的首筆黃金競價交易，中國人壽完成了首筆黃金詢價交易，平安人壽完成了首筆上海金定價交易，太保壽險完成了首筆黃金現貨大宗交易。國內保險資金正式進入黃金市場，有助於優化保險資產配置結構，拓寬保險資金運用渠道，推動保險公司提升資產負債管理水平。
二、2025H2展望
1、負債端：持續轉型夯實高質量發展基礎
（1）壽險：負債成本有序壓降
產品方面，政策審慎導向、市場利率走低和定價機制動態調整的共同作用下，具有彈性收益機制的分紅險依然是儲蓄類產品重點發力方向。過去三年在居民風險偏好下降背景下，以增額終身壽爲代表的傳統型固定利率長期保單持續熱銷，防範利差損風險成爲保險行業重大挑戰。今年以來監管加快出臺相關政策，引導浮動收益型產品發展，強化資產負債聯動，科學審慎定價。1月金融監管總局下發《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》，提出要建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，由保險行業協會結合市場利率變化和行業資產負債管理情況，每季度發佈預定利率研究值。從目前已經公佈的Q1/Q2預定利率研究值2.34%、2.13%以及整體利率水平來看，我們預計今年首次調整預定利率的窗口期可能出現在三季度，傳統險預定利率上限（當前爲2.5%）和分紅險、萬能險最低保證利率上限（當前爲2.0%/1.5%）下調幅度可能爲25或50bp，短期有望對客戶需求產生一定刺激作用，長期來看產品結構向浮動收益型轉變更是勢在必行，尤其分紅險相對更低的保證利率能夠有效降低保險公司的剛性負債成本，“上有可期”的浮動收益則可以更好和客戶平衡利益形成良性互動，有望成爲決定險企新一輪產品轉型的勝負手。6月金融監管總局下發《關於分紅險分紅水平監管意見的函》，要求保險公司規範確定分紅保險賬戶分紅水平，不得偏離賬戶的資產負債和投資收益實際情況，隨意抬高分紅水平搞“內卷式”競爭，擾亂人身保險市場秩序，投資、運營、合規能力領先的頭部險企有望獲得更大發展空間。
對利差依賴程度較低的保障型產品銷售再次凸顯重要性，商業醫療險有望拓展新業務增長點。當前資產負債環境變化之下，保障類產品破局或將迎來新變化，尤其相較於重疾險“紅海”，目前整體規模仍然較小的商業醫療險對於大部分險企而言仍可謂是“藍海”市場。一方面從需求來看，人口結構改變使得近年來現收現付制的基本醫保基金運行壓力不斷增強，意在避免超額支出、控制患者實際診療費用及自費支出的DRG/DIP支付模式成爲基本醫保的重大改革之一，消費者對於“好藥好械”、更靈活的診療路徑及更舒適的就醫環境等高品質醫療需求的湧現，正成爲推動商業醫療險提質、擴面、增效的重要因素。另一方面從供給來看，醫保數據共享超預期和丙類目錄即將落地等一系列政策利好，有助於商業醫療險打通產品設計堵點，爲大量高臨牀價值但價格超出“保基本”定位的醫保目錄外產品和治療技術提供保障，在實現精準定價的同時，更好平衡險企與藥企、患者的三方利益。今年以來各大險企商業醫療險產品迭代不斷加快，如衆安保險的“衆民保中高端醫療險”發售十天全網保費即超1.4億，印證市場火爆需求。根據我們此前在《2025年會成爲商業醫療險新發展“元年”嗎》報告測算，若今後三年商業醫療險在健康險保費佔比提升至50%，累計增量有望超3000億。
渠道方面，報行合一全面深化執行，個險體制改革“頂層設計”落地，險企潛在“費差益”水平有望提升。4 月國家金融監督管理總局印發《關於推動深化人身保險行業個人營銷體制改革的通知》，推動行業建立管理體系科學、利益分配公平、激勵機制有效的營銷體制，明確深化執行“報行合一”，審慎、合理、差異化地確定個人代理渠道產品的費用假設，加強費用投放和測算管理；同時建立與產品設計、費用結構相契合，與業務品質、服務質量相匹配的佣金激勵設計和遞延發放機制，引導保險銷售人員長期留存。我們認爲，上述舉措有望顯著降低銷售成本、提升運營效率，佣金遞延發放也有助於促進保險銷售人員的長期服務能力，加速產品結構向長期交轉型，提升渠道的價值率水平，從而在利差承壓的背景下，推動費差益的持續改善。
（2）財險：馬太效應持續強化
車險保費規模有望穩健擴張，新能源車險供需兩側改革推進。隨着國家層面一系列提振汽車消費的政策推動產銷雙增，預計2025年新車銷量將實現穩健增長，新能源汽車滲透率有望進一步提升。根據中國電動汽車百人會《新能源車險創新方向與發展建議》，預計到2030年我國新能源車險保費規模將達5000億左右，佔車險總保費比例接近50%，從而成爲車險領域的核心增長點。2025年1月四部門聯合發佈《關於深化改革 加強監管 促進新能源車險高質量發展的指導意見》，從優化產品服務供給、完善市場化條款費率形成機制等方面深化新能源車險改革，包括推動降低新能源汽車維修使用成本、豐富商業車險產品、優化商業車險基準費率等，促進新能源車險價格與風險更匹配，頭部險企新能源車險有望率先實現承保盈利。
非車險高質量發展，“報行合一”有助於改善行業虧損局面。受益於政策推動及經濟逐步修復保持較好增長水平，2025年非車險景氣度有望延續，健康險、意外險等險種的增長也將進一步推動業務結構優化。同時，在2024年非車險“報行合一”被提上日程後，今年6月保險行業協會牽頭擬定的首批安責險標準條款開徵意見，改革核心包括制定統一標準條款、嚴格費率管控等。我們認爲，推行商業非車險“報行合一”，有利於提升行業和上市險企的承保盈利、風控水平和服務質量，避免行業“內卷式”競爭，引導各市場主體將更多資源用於服務客戶。根據中國人保2024年度業績發佈會上的信息，如果非車險報行合一順利推進，預計實施“報行合一”的業務先期能夠推動降低費用率1個百分點左右，支持商業非車險業務質量改善。同時從車險“報行合一”效果來看，2024年前三家車險市場份額比改革前提升了約1個點，龍頭險企優勢更加明顯。
2、資產端：增量資金有望“跑步入市”形成雙贏局面
一方面，政策引導保險資金髮揮耐心資本作用，加大入市穩市力度。今年監管政策多箭齊發引導險資加大入市力度，1月六部委聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股；4月國家金融監督管理總局發佈《關於調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，優化保險資金比例監管政策，將部分檔位償付能力充足率對應的權益類資產配置比例上調5%； 5月金融監管總局局長李雲澤在參加國新辦新聞發佈會時表示，將調整償付能力的監管規則，將股票投資的風險因子進一步調降10%，鼓勵保險公司加大入市力度。同時，保險資金長期投資的試點規模和範圍不斷擴大，1月太保壽險、泰康人壽、陽光人壽及相關保險資管公司獲准以契約制基金方式參與試點，規模共520億元；3月人保壽險、中國人壽、太平人壽、新華保險、平安人壽5家保險公司獲批規模達600億元；5月批准第三批長期投資私募規模合計600億元，參與主體新增農銀人壽、交銀人壽、中郵資管、中匯人壽等多家中小保險及資管公司，預計將爲市場提供更多的長期資金支持，推動市場形成更加穩定的投資結構。
另一方面，險企面臨低利率、新準則和產品轉型等帶來的投資環境深刻變化，提高權益投資比例有望成爲增厚投資收益的重要方式之一。長期以來保險資金運用面臨多重約束而低配權益資產，但在超長期國債收益率低於主流產品預定利率上限已成爲常態的背景下，保險公司固定收益類資產配置難度加大，若要維持盈利能力的穩定，則對投資收益的要求更高。同時考慮到在新準則下，分紅險對應的FVTPL資產公允價值波動會被CSM吸收後再逐期釋放，大幅降低股票資產價格波動對保險公司當期損益的影響，海外市場的分紅險賬戶也大多配置更高比例的權益類資產，在平滑波動後普遍能給予客戶比傳統險更高的回報，並提升保險公司自身長期回報水平。
三、投資建議及風險提示
1、投資建議
股市向好帶來資產端催化，保險股有望體現較大上漲彈性。根據招商證券策略團隊觀點，2025年中國經濟進入真正意義上的新常態，總需求增速結束三年低迷和下行，進入增速穩定波動率降低的新時代，在居民資金、國家隊、險資、主動公募、外資增持下，滬深300指數有望在未來兩年迎來較大幅度的重估。與此同時，在全球資金配置的再平衡、國內政策託底和提振、南下資金持續提振市場流動性等多重利好下，港股也有望迎來系統性價值重估。保險板塊憑藉資產端強β屬性，有望進一步在市場上漲行情中受益。
基本面改善進一步支撐估值修復。2025年下半年人身險產品預定利率大概率將再次下降，保證利率相對更低但具有彈性收益機制的分紅險仍將是儲蓄類產品重點發力方向；隨着報行合一全面深化執行和個險體制改革“頂層設計”逐步落地，險企潛在“費差益”水平也有望提升。整體負債成本有序壓降背景下，預計2025全年上市險企NBV仍有望實現兩位數以上的平均增速。財險方面，新能源車險供需兩側改革推進，非車險“報行合一”推動業務質量改善，龍頭險企有望優勢更加明顯。
公募新規持續影響下，大幅欠配的保險板塊亦有望迎來資金面加持。在今年5月證監會發布的《推動公募基金高質量發展行動方案》中，提出強化業績比較基準的約束作用，基金產品業績基準設定的邏輯以及基金經理的投資策略將面臨深刻調整。隨着公募基金逐步修正行業配置，權重大、欠配嚴重的保險板塊有望持續迎來增量配置資金。
維持行業推薦評級。（個股推薦詳見招商證券公開報告）