（轉自：研報虎）

核心觀點

　　出海平臺壁壘在持續迭代加強：由於公司近年在行業下行週期利潤出現較大波動，疊加國內同行開始積極出海佈局，公司的壁壘看似在削弱，長期價值似乎存疑。但我們認爲，從具象到抽象，公司的壁壘在不斷加強，體現在登記佈局、商業化能力、團隊建設三個方面。登記佈局上，公司基於終端市場的產品組合需求進行前瞻佈局，數量級領先；國內企業出海主要圍繞自產原藥大單品佈局，且優先拉美、東南亞等地區，而公司巴西登記證存量和增量都遙遙領先，且已經佈局了歐美等更高壁壘市場。商業化上，公司已進入出海深水區，聚焦高難度但高利潤率區域、模式和產品結構的商業化進程，進一步拉開與同行的差距。團隊養成上，壁壘最抽象也最難以複製，公司形成了中外搭配的國際化陣容，尤其是沉澱了一支迎難而上的長期駐外深耕團隊，背後是公司企業家精神自上而下的表達。紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行，當我們還在糾結該不該出海，從哪裏出海，出海走多遠的時候，公司已經在出海硬件和軟件的支撐上進行了多輪迭代，壁壘不斷穩固加強。

　　出海價值有望迎來重估：公司壁壘持續加強，出海依舊是藍海，首先將在個體層面通過持續成長實現自我價值。行業層面，在需求側公司有望打破傳統跨國公司在終端市場的壟斷格局，在產品力、性價比等方面爲全球種植者創造價值；供給側，公司堅定出海是企業對國家治理能力信心提升的體現，系列政策爲本土企業出海提供堅實後盾，過去我們通過併購海外農化巨頭實現“引進來”，今天我們看到以公司爲代表的本土龍頭“走出去”，在終端市場趟出一條中國人自己的路；公司形成的壁壘對於行業出海而言是寶貴的經驗財富，這也是公司爲供給側創造的價值。

　　經營環境迎來向上拐點：一方面全球農化去庫週期基本完結，需求修復且旺盛，帶來景氣底部超跌修復的動力，助力公司利潤回暖。另一方面，過去對公司帶來顯著衝擊的外部匯率當前趨於穩定，拉美客戶壞賬危機也出現了轉機。穿越週期底部，公司有望展現經營向上拐點，將強化市場對公司長期壁壘和價值的認知。

盈利預測與投資建議

　　由於行業底部復甦疊加公司業務結構提升，我們上調未來收入增速及毛利率預測，調整25-27年公司EPS分別爲4.10、4.89、5.94元(原25-26年預測爲3.63、4.58元)，給予可比公司25年20倍PE，對應目標價82.00元，維持買入評級。

　　風險提示：市場開拓不及預期；海外經營不確定性風險；原材料等成本波動風險。

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