文｜氨基觀察

艾伯維再次讓市場見識到，體內CAR-T（in vivo CAR-T）的火熱。

6月30日，艾伯維宣佈以21億美元的高價，收購一家體內CAR-T公司Capstan Therapeutics，後者核心管線尚處於1期臨牀階段。

同一天，雲頂新耀因上周研發日公布的一系列積極進展，其中也包括體內CAR-T，股價逆勢大漲8.74%；7月2日，其股價再次上漲，逼進近四年高點。

所謂體內CAR-T，指的是通過基因遞送技術直接在患者體內「改造」T細胞，無需體外分離、擴增和回輸，將治療流程從數周壓縮至數天，成本也有望大幅下降。

3個月前，阿斯利康以10億美元收購與Capstan研發進度相似的EsoBiotec時，市場還在感嘆體內CAR-T賽道的溢價能力。如今，艾伯維的收購價直接翻倍，刷新賽道併購成交額的同時，也給後來者留下了更大的想象空間。

畢竟，各大藥企對體內CAR-T這一技術方向頗為興奮。因為其潛力不止血液瘤，還向實體瘤、自免疾病延伸，如果最終被證明安全、有效，這也不僅僅是技術迭代，更有可能帶來治療範式的轉變。

而在這場前沿技術競賽中，雲頂新耀憑藉前瞻佈局，成功躋身全球體內CAR-T研發第一梯隊，其技術已經完成人源化小鼠及靈長類動物驗證，預計將在下半年啓動臨牀試驗，進度與Capstan幾乎同步。

當跨國藥企為體內CAR-T技術豪擲萬金時，手握完整平台且管線進度居前的雲頂新耀，估值想象空間已然徹底打開。

/ 01 / 更快、更好、更便宜

體內CAR-T之所以被視為一種顛覆性前沿技術，是因為其有能力通過技術創新，從根本上解決現有CAR-T療法的痛點。

衆所周知，CAR-T療法雖然在腫瘤治療效果上取得了顛覆性突破，但其整體生產過程複雜、周期漫長且成本昂貴，一定程度限制了其商業化進程和患者的可及性。

對比之下，體內CAR-T療法省去了體外基因改造和擴增步驟，通過病毒載體、納米載體等遞送系統，把CAR基因直接遞送到患者體內的T細胞中，實現在體內進行基因改造。

類似現貨型的體內CAR-T療法，大大簡化了生產及治療流程，因此其有望顯著降低治療成本；「現貨」也有望滿足更多急重症患者的臨牀需求，避免因病情惡化而錯過治療窗口。

療效與安全性突破同樣顛覆行業認知。因為體內CAR-T療法是在患者體內直接進行基因改造，能更好地模擬體內的生理環境，讓改造後的T細胞能更好地適應並攻擊腫瘤細胞。

這不僅能避免體外生產過程中可能出現的細胞污染和變異風險，患者也不需要接受化療方案清除淋巴細胞，保持完整的免疫系統，避免化療相關的副作用，如更大的感染風險。

同時，現有臨牀前數據顯示，體內CAR-T療法不僅能夠快速深度清除外周血及淋巴組織中的B細胞，並且，治療後B細胞恢復以正常初始細胞為主，這能為免疫系統重置奠定基礎。

除了癌症，體內CAR-T療法也正在探索自免疾病的治療。去年2月，德國埃爾朗根-紐倫堡大學的GeorgSchett教授團隊在NEJM雜誌上報道了15例自免患者（8例系統紅斑狼瘡、4例系統性硬化症和3例特發性炎性肌病）在接受CAR-T療法後重獲新生。

自免疾病的治療核心在於清除致病性B細胞並重建免疫耐受，理論上，體內CAR-T療法能夠通過瞬時或可控的CAR表達，為自免疾病提供高效且安全的解決方案。

種種誘惑，吸引着賽諾菲、諾華、阿斯利康、艾伯維、安斯泰來等更多巨頭搶灘佈局，不斷將賽道熱度推向新的高峯。

/ 02 / 來到爆發前夜

體內CAR-T療法之所以倍受追捧，不只是因為概念突出，更是已經來到爆發前夜。

被阿斯利康、艾伯維收購的EsoBiotec、Capstan屬於全球研發第一梯隊，首發管線均已進入1期臨牀，這意味着體內CAR-T療法得到了初步驗證與監管認可。

要知道，體內CAR-T技術壁壘極高，核心之一在於如何將CAR構建體精準、高效且安全地遞送至目標T細胞。EsoBiotec、Capstan分別是兩種體內CAR-T遞送技術路線的代表：病毒載體和納米載體。

前者是利用經過改造的、能夠特異性感染T細胞的慢病毒載體遞送CAR基因；後者則是利用脂質納米顆粒（tLNP）包裹mRNA或其他基因編輯工具，並通過特定配體靶向遞送至T細胞。

其中，慢病毒載體是當前開發進度最快的路線，但其可能存在靶向性不足、生產成本較高等缺點。

對比之下，Capstan通過tLNP遞送載體，將編碼CAR蛋白的mRNA有效載荷遞送至體內，對特定細胞類型進行重編程。

研究顯示，因mRNA不整合入基因組，僅在T細胞胞質內短暫指導CAR蛋白合成（數天至數周），所以其核心優勢在於安全性高、可控性好，能規避基因組整合及永久性基因改變風險，同時停藥後CAR活性可在數天內快速消失。基於此，Capstan的目標是成為治療自免疾病的變革力量。

臨牀前數據顯示，Capstan體內tLNP抗CD19 CAR-T候選療法CPTX2309，在非人類靈長類動物（猴）中深度清除了血液和淋巴組織中的B細胞，且治療後重新出現的B細胞主要為正常初始B細胞。

6月11日，Capstan宣佈其CPTX2309正式開啓1期臨牀，用於治療B細胞介導的自免疾病。

半個月後，艾伯維宣佈21億美元收購Capstan。按照艾伯維的說法，收購的核心目的是開發有可能重置免疫系統的治療方法，改變對自免疾病患者的護理。

當然，在這一更具潛力的技術路線中，進度領先的不只是Capstan。雲頂新耀的研發進度，接近前者。其技術與Capstan相似，同樣是基於自主研發的tLNP系統，將編碼CAR-T序列的mRNA遞送至T細胞以完成細胞改造，並且，其開發的體內CAR-T項目也已取得多項臨牀前驗證成果。

一方面，公司已經建立了一種穩定的偶聯方法，確保偶聯效率的一致性和高效性；並篩選出可有效引導CAR在T細胞中特異且高效表達的靶向分子。

偶聯技術同樣是體內CAR-T的關鍵壁壘之一。核心在於，要完成精準遞送，確保mRNA只在T細胞內部纔會被翻譯成CAR，需要在LNP表面接上T細胞的靶向抗體；同時偶聯技術還要確保各批次生產出來的LNP所攜帶的抗體數量要一致，這樣才能保證質量。除此之外，由於LNP相當脆弱，在技術工藝放大過程中也有諸多挑戰。

另一方面，與Capstan一樣，雲頂新耀的技術也已經得到了臨牀前驗證。

在人源化小鼠腫瘤模型中，該療法已實現有效的腫瘤細胞清除；在非人靈長類動物（猴）模型中，同樣驗證了其T細胞的高效轉染、CAR的表達以及B細胞的清除效果，能夠用於開發腫瘤及自免疾病治療。

按照雲頂新耀的規劃，下半年今年會有體內CAR-T候選分子推進臨牀。可以說，這一進度與Capstan不相上下。這意味着，其潛在價值也可能追上甚至超越Capstan。

/ 03 / 徹底打開向上空間

艾伯維重金收購Capstan猶如一劑價值催化劑，讓市場重新審視雲頂新耀的潛在估值。

參照21億美元收購啱啱啓動1期臨牀管線和技術平台的定價邏輯，雲頂新耀的體內CAR-T技術平台和管線估值已具備對標基礎。

更深層的價值在於其mRNA技術平台的延展性，這正是支撐其價值不斷向上突破的關鍵，邏輯在於以下三點。

首先，體內CAR-T企業的核心價值，在於技術平台。經過過去幾年的持續投入，雲頂新耀已經搭建起了一個具有國際先進水平的AI+mRNA技術平台，從抗原設計到遞送系統構建再到工業化生產，具備全產業鏈的開發和製造能力。放眼全球，這都是屈指可數的存在。

更重要的是，其平台在新冠疫苗研發中，已經經過了充分的性能驗證。

雲頂新耀研發的PTX-COVID19-B疫苗在與輝瑞/BioNTech的Comirnaty疫苗頭對頭的全球II期臨牀研究中，在免疫原性方面，接種兩劑PTX-COVID19-B疫苗的374例受試者中，2周後產生的中和抗體滴度GMT與Comirnaty相比達到統計學非劣效；此外PTX-COVID19-B總體耐受性良好，安全性和耐受性與Comirnaty相似。

其次，正如前文所說，雲頂新耀的體內CAR-T項目進度處於全球第一梯隊。考慮到現在熱度加速升溫的趨勢，未來單體內CAR-T的價值可能就超過20億美元。

今年3月份，阿斯利康收購EsoBiotec，定價為10億美元左右；3個月後，艾伯維願意支付的價格，已經達到21億美元。這意味着，隨着臨牀的不斷驗證，體內CAR-T資產的價值還將水漲船高。

這一點，已經在PD-(L)1/VEGF雙抗領域率先上演。以康方生物為始，PD-(L)1/VEGF雙抗的交易越來越貴，2022年底，康方生物與Summit就AK112達成交易，首付款5億美元、總額超50億美元。

今年5月，輝瑞豪擲12.5億美元首付款，以及最高48億美元里程碑款，將三生製藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707收入囊中；6月，BMS與BioNTech超百億美元的PD-L1/VEGF雙抗交易再次刷新紀錄。

回到體內CAR-T來說，儘管尚處於早期階段，但當越來越多臨牀數據讀出，未來，該領域脫穎而出的企業，價值必然會繼續走高。

最後，雲頂新耀的mRNA平台，不只是用來發展體內CAR-T，更是包括腫瘤疫苗，前景同樣宏大。

目前，其已經成功搭建mRNA產品矩陣，且快速推進臨牀：

除了體內CAR-T，個性化腫瘤治療性疫苗EVM16於3月初完成首例患者給藥，預計年內將有數據讀出；通用型的現貨腫瘤治療性疫苗EVM14已獲FDA臨牀批件，成為雲頂新耀首款自研進入全球臨牀階段的mRNA腫瘤治療性疫苗，計劃三季度向在國內遞交臨牀試驗申請。

這種"一個平台、多技術路線推進、多病種覆蓋"的策略，將使其平台價值呈幾何級增長。同時，每一個mRNA管線也都具有對外BD的潛力。

因為無論是自體生成CAR-T還是mRNA腫瘤疫苗，都是目前全球各大藥企最關注的領域。雲頂新耀表示，公司已與全球TOP 20藥企廣泛建立接洽，正和多家MNC進行深入溝通，希望能夠達成可以反映該平台價值的BD。同時，其也表示，公司始終追求正確的BD，BD策略是聚焦通過國際夥伴資源推動創新藥全球佈局，創造更大價值。

基於此，市場已經開始了對雲頂新耀的價值重估。中金公司最新研報稱，由於雲頂新耀開始與海外藥企洽談mRNA技術平台的出海，將其目標價上調至80.0港元。而在此之後，又發生在艾伯維21億美元收購Capstan事件，增加了體內CAR-T的估值錨點，意味着雲頂新耀將擁有更大的增長空間。

顯然，多年前佈局的mRNA技術平台，如今已經成為打開雲頂新耀價值空間的關鍵。

/ 04 / 總結

細胞治療領域正經歷一場深刻的技術變革，而在這場全球性的體內CAR-T研發競賽中，雲頂新耀憑藉其自主搭建的AI+mRNA技術平台，再次引領中國藥企站上全球研發前沿。

其價值不僅在於與海外藥企幾乎同步的研發進度，更在於平台孕育的無限可能——從腫瘤疫苗到體內CAR-T，從癌症到自免疾病治療，不斷探索更多醫學突破。

當真正掌握底層技術平台，以雲頂新耀為代表的中國藥企，持續向全球創新藥的中心舞台挺進，站上了價值重估的歷史性拐點。