維升藥業紅籌架構及高管員工持股分析

恒杉諮詢

2025/07/02

2025年3月21日，聚焦內分泌疾病治療的創新藥企業——維升藥業（Visen Pharmaceuticals）正式登陸港交所，成為醫療健康領域又一標誌性紅籌上市案例。這家專注於內分泌治療的生物醫藥企業，不僅逆勢完成IPO，更通過一套典型的紅籌架構，跑通了醫療健康企業出海資本市場的標準路徑。一、紅籌架構搭建1.1 紅籌架構搭建背景紅籌架構是指中國境內的公司（不包含港澳台）在境外設立離岸公司，然後將...

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紅籌架構搭建背景紅籌架構是指中國境內的公司（不包含港澳台）在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，以實現境外控股公司在海外上市融資目的的結構。對於維升藥業這類創新藥企業而言，搭建紅籌架構主要基於以下幾方面考慮：國際資本引入便利：生物醫藥研發需要大量資金投入，且研發周期長、風險高。美元基金等國際資本在生物醫藥領域經驗豐富且資金雄厚。通過紅籌架構，能更便捷地吸引如紅杉中國、Vivo Capital 等美元基金投資，為公司研發提供持續資金支持。例如，在維升藥業的發展歷程中，多輪美元基金投資確保了其在產品研發、臨床試驗等關鍵環節有充足資金。境外上市優勢：港股等境外資本市場對生物醫藥企業的上市標準和估值體系有其獨特性。對於尚未盈利但具有高成長潛力的生物醫藥企業，港股市場有相對寬鬆的上市條件和更國際化的估值邏輯，有利於企業獲得更合理的估值和融資規模。維升藥業選擇在港交所上市，正是看中了港股市場對生物醫藥企業的接納度和融資優勢。1.2 維升藥業紅籌架構圖及解析境外控股架構：1.2.1.開曼公司（Visen Pharmaceuticals Inc.）：作為最終上市主體，設立在開曼羣島。開曼羣島具有完善的法律體系、極低的税負以及高度的公司隱私保護，是眾多紅籌上市企業選擇的註冊地。所有境外投資者，如 Ascendis Pharma、紅杉中國、Vivo Capital 等，均通過持有開曼公司股份間接持有境內運營主體權益。例如，Ascendis Pharma 通過其一系列子公司持有開曼公司約 39.95%（上市前）的股份，從而對維升藥業實現重大影響。1.2.2中間控股平台：BVI 公司（VISEN BVI）：設立在英屬維爾京羣島，該地區公司註冊簡便、維護成本低且股權變更靈活。其主要作用是作為中間持股工具，實現對香港公司的控制，同時在未來資本運作，如股權轉讓、融資等方面提供便利。通過 BVI 公司持股香港公司，在一定程度上可以隔離風險和減少信息披露範圍。香港公司（VISEN HK）：作為連接境外控股架構與境內運營主體的關鍵節點，香港公司主要用於實現對境內子公司的投資和控制。香港與內地在經貿往來上具有緊密聯繫和諸多政策優勢，如税收安排等。香港公司 100% 控股境內運營主體維升（上海）和維升（蘇州）。1.2.3 境內運營主體：維升（上海）和維升（蘇州）：這兩家公司是維升藥業在中國境內實際承擔產品註冊、臨床試驗與未來銷售職能的主體。維升（上海）可能側重於市場開拓、商務合作等職能，而維升（蘇州）或許在研發、生產準備等方面發揮關鍵作用。境內運營主體是公司業務開展的實體基礎，負責將境外研發成果落地轉化為在中國市場的實際產品和服務。家族信託持股：部分高管或創始人股份通過信託結構（如 Tricor）持有。家族信託具有財富傳承、税務優化和資產隔離保護等多重功能。對於企業高管和創始人而言，通過信託結構持有股份，一方面可以實現家族財富的平穩傳承，確保企業股權結構的穩定性；另一方面，在税務籌劃上，信託結構可以利用特定地區的税收政策，合理降低税負。1.3 紅籌架構搭建過程設立境外特殊目的公司：2018 年左右，維升藥業的創始人團隊聯合 Ascendis Pharma、Vivo Capital 等投資人在開曼羣島設立了 Visen Pharmaceuticals Inc. 作為上市主體。隨後在英屬維爾京羣島設立 VISEN BVI，由開曼公司 100% 控股 VISEN BVI。這一步驟主要是為後續搭建紅籌架構奠定基礎，構建起境外控股的基本框架，確定未來上市的主體公司，並利用 BVI 公司的優勢為後續資本運作提供靈活性。設立香港公司及返程投資：VISEN BVI 在香港設立 VISEN HK。VISEN HK 依據相關規定，以境外投資的形式對境內的維升（上海）和維升（蘇州）進行投資，完成返程投資手續。在這一過程中，需要向商務、外匯等部門辦理相關審批和備案手續，以確保返程投資符合中國法律法規要求。通過返程投資，實現了境外控股架構對境內運營主體的控制，搭建起了境內外連接的橋樑。股權重組與融資安排：在紅籌架構搭建過程中，同步進行了多輪股權融資和股權重組。多輪美元基金投資進入開曼公司，如紅杉中國、Sofinnova 等在不同階段參與投資。同時，部分高管和創始人將其持有的權益通過信託結構進行安排。通過股權重組，不斷優化公司股權結構，吸引更多優質投資者，提升公司價值，為上市做好準備。1.4 與其他生物醫藥企業紅籌架構對比以百濟神州為例，百濟神州同樣採用紅籌架構在美股、港股和 A 股三地上市。其紅籌架構在境外控股層面同樣設立了開曼公司作為上市主體，但在中間控股平台上，除了常見的 BVI 公司和香港公司外，還根據自身全球業務佈局和資本運作需求，在多個國家和地區設立了多層中間控股公司，以實現對不同區域業務的管理和税收籌劃。在境內運營主體方面，百濟神州在國內多地設有研發、生產和銷售子公司，其境內運營主體的規模和業務複雜性相對更高，這與百濟神州廣泛的全球業務佈局和自主研發創新能力較強的特點相關。再看君實生物，君實生物也是通過紅籌架構在港股和科創板上市。與維升藥業相比，君實生物在紅籌架構搭建初期，就更注重境內外研發資源的整合，境內運營主體在研發環節的參與度更高，有較強的自主研發團隊和研發體系。而維升藥業目前產品多來自外部授權，境內運營主體在產品引進後的本地化臨床試驗、註冊和商業化籌備方面工作更為突出。在股權結構上，君實生物的股權相對更為分散，創始人團隊持股比例相對較低，而維升藥業在上市前 Ascendis Pharma 和 Vivo Capital 合計持股比例較高。二、高管及員工持股情況2.1 高管持股分析2.1.1 主要高管持股情況盧安邦先生：56 歲，公司董事兼首席執行官、執行董事。通過 VPP LU Limited 持股 4.45%（假設發售量調整權及超額配股權未獲行使，下同）。盧安邦先生在生物醫藥領域經驗豐富，曾於 Vivo Capital LLC 任董事總經理及相關投資基金的管理成員。其持股體現了對公司的深度參與和利益綁定，激勵其積極推動公司發展，憑藉其在行業內的資源和經驗，為公司在戰略規劃、業務拓展等方面發揮關鍵作用。Michael Wolff JENSEN 先生：51 歲，公司董事及董事會主席、非執行董事。其通過特定主體持有一定比例股份（招股書未詳細披露具體持股比例，但作為主要股東之一參與公司決策）。Michael Wolff JENSEN 先生在行業內具有較高知名度和豐富經驗，其持股有助於穩定公司治理結構，從宏觀戰略層面為公司發展提供指導，利用其行業影響力為公司吸引更多資源和合作機會。2.1.2 高管持股對公司治理和戰略的影響利益綁定與激勵：高管持股使高管個人利益與公司利益緊密相連。以盧安邦先生為例，其持有的股份價值與公司股價和業績表現直接相關，這促使他積極推動公司核心產品隆培促生長素的上市進程，加快其他在研產品的研發進度，努力提升公司業績，以實現公司價值最大化，進而提升自身持有的股份價值。戰略決策一致性：在公司戰略制定和執行方面，高管持股使得高管在決策時更能從公司長期發展角度出發。如在產品管線拓展戰略上，持有股份的高管會綜合考慮公司現有資源、市場需求和競爭態勢，做出更符合公司整體利益的決策，確保公司戰略的連貫性和有效性。例如，在決定是否引進新的產品授權時，高管會基於自身對公司長期發展的預期以及自身持股利益考量，審慎評估引進產品與公司現有管線的協同性、市場潛力等因素。2.2 員工持股計劃2.2.1 員工持股計劃的設計與實施維升藥業設立了中國僱員激勵信託（通過 VP EIP NUS Limited 持股 2.11%）和美國僱員激勵託管（通過 VP EIP US Limited 持股 1.36%）。員工持股計劃的實施一般經過以下步驟：確定激勵對象：包括公司核心技術人員、關鍵管理人員以及對公司發展有重要貢獻的員工。在維升藥業中，參與臨床試驗的專業人員、負責產品註冊的工作人員以及在市場開拓籌備階段的關鍵人員等可能被納入激勵範圍。股份來源：通常來自公司預留股份或向員工定向增發股份。維升藥業的員工持股計劃股份來源可能是開曼公司層面預留的部分股份，通過信託結構將股份權益授予符合條件的員工。授予與解鎖條件：設定一定的業績目標、服務期限等作為授予和解鎖條件。例如，要求員工在公司服務滿一定年限，同時公司在產品研發進度、臨床試驗結果、市場準入等方面達到特定目標，員工才能逐步解鎖持有的股份。比如，若公司核心產品隆培促生長素在規定時間內成功獲批上市，且員工在該過程中持續服務並達到相應工作要求，則滿足部分股份解鎖條件。2.2.2 員工持股對企業的影響吸引和留住人才：在生物醫藥行業，人才競爭激烈。員工持股計劃為員工提供了分享公司成長紅利的機會，增強了公司對人才的吸引力。對於維升藥業而言，能夠吸引具有豐富經驗的生物醫藥研發、臨床、註冊等專業人才加入。同時，持股計劃中的服務期限等條件有助於留住核心人才，減少人才流失。例如，一位在產品註冊方面經驗豐富的員工，由於看好公司發展前景且持有公司股份，會更傾向於長期留在公司，助力公司產品順利獲得上市批准。提升員工積極性和凝聚力：員工成為公司股東後，對公司的歸屬感和責任感增強。他們會更加關注公司的整體業績和長期發展，積極投入工作。在維升藥業中，員工會在臨床試驗執行、市場調研等工作中更加積極主動，為實現公司產品商業化目標共同努力，提升團隊凝聚力和工作效率。例如，在市場調研工作中，員工會更深入細緻地收集數據，為產品上市後的市場推廣提供更有價值的建議，因為他們清楚公司業績提升會帶來自身持股價值的增加。三、紅籌架構及高管員工持股的風險與挑戰3.1 紅籌架構相關風險3.1.1 政策風險境內外監管政策變化：境內外監管政策不斷調整變化。例如，中國對外商投資、返程投資的政策可能發生變化，若收緊境外資本對境內生物醫藥企業的投資限制，可能影響紅籌架構的穩定性。境外上市地，如港交所的上市規則、信息披露要求等也可能調整。若港交所提高對生物醫藥企業的持續上市標準，維升藥業可能面臨更大的合規壓力。一旦公司無法滿足新的政策要求，可能面臨上市地位受影響、融資受阻等風險。税收政策調整：紅籌架構涉及境內外多個地區的税收問題。不同地區税收政策的變化可能增加公司税務成本。比如，若開曼羣島或香港地區調整税收政策，取消部分税收優惠，維升藥業在利潤分配、資金迴流等環節可能需要繳納更多税款，影響公司盈利能力和資金流動性。3.1.2 架構複雜性帶來的風險跨境管理難度：紅籌架構下，公司涉及多個國家和地區的子公司和業務。在跨境管理方面，面臨不同地區法律法規、文化差異、時區差異等挑戰。例如，在協調境內外研發團隊合作時，可能因法律法規對臨床試驗數據管理的不同要求以及文化差異導致溝通不暢，影響研發進度。在財務管控上，不同地區會計準則和税收制度不同，增加了財務管理的複雜性和難度。信息披露與合規成本：由於涉及多個司法管轄區，維升藥業需要滿足不同地區的信息披露要求。在向港交所披露財務信息和業務進展時，需要同時考慮境內監管部門對境內運營主體信息披露的要求。這不僅增加了信息收集、整理和披露的工作量，還可能因不同地區披露標準的差異導致信息不一致風險，同時大幅提高了合規成本，包括聘請不同地區專業法律、財務顧問的費用等。3.2 高管員工持股相關風險3.2.1 股權稀釋風險隨着公司後續融資、員工持股計劃的持續實施或其他股權交易活動，高管和員工持有的股份可能被稀釋。例如，若公司為了籌集更多研發資金進行新一輪大規模融資，新投資者認購大量股份，會導致原有股東持股比例下降。這可能削弱高管和員工對公司的控制力和影響力，在極端情況下，可能影響公司戰略決策的穩定性和執行效率。同時，股權稀釋可能降低員工通過持股獲得的收益預期，對員工激勵效果產生一定負面影響。3.2.2 激勵效果不達預期風險業績目標難以實現：員工持股計劃的激勵效果與設定的業績目標實現情況密切相關。若公司設定的業績目標過高，如產品研發進度因技術難題、臨床試驗失敗等原因未能按時完成，導致員工無法解鎖股份，可能使員工對持股計劃失去信心，降低工作積極性。例如，若維升藥業那韋培肽用於治療軟骨發育不全的中國 2 期試驗未能達到預期結果，無法滿足員工持股解鎖條件，可能影響參與該項目員工的工作熱情和對公司的忠誠度。市場環境變化：生物醫藥行業受市場環境影響較大。若市場競爭加劇、醫保政策調整等外部因素導致公司產品市場份額下降、銷售價格降低，即使員工努力工作，公司業績仍未提升，員工持股價值無法增長，也會使激勵效果大打折扣。比如，若隆培促生長素上市後，市場上出現更多同類競爭產品，且醫保談判價格不理想，公司盈利能力受限，員工持股的激勵作用將難以充分發揮。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}