今年6月3日，在首次遞表半年未果後，銀諾醫藥向港交所遞交的招股書自動失效，但僅隔6天，銀諾醫藥於6月9日便二次遞表港交所，中信證券、中金公司依舊為其聯席保薦人。

智通財經APP了解到，銀諾醫藥是一家專注於糖尿病和其他代謝性疾病創新療法的生物醫藥公司，公司核心產品是針對GLP-1R靶點的依蘇帕格魯肽α，一款公司自主研發的人源長效GLP-1受體激動劑，可用於治療T2D、超重和其他代謝性疾病。

今年1月，公司核心品種依蘇帕格魯肽α獲批上市，用於治療二型糖尿病。銀諾醫藥也由此結束了自成立以來連續10年零收入的狀態。

作為亞洲第一家及全球第三家將原研人源長效胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)受體激動劑推進到註冊審批階段的公司，銀諾醫藥在IPO前受到了不少投資人關注。自成立以來，公司已完成多輪孖展，投資方包括KIP、同創偉業、中金資本等。去年1月，公司在完成B+輪孖展後的估值達到46.5億元。

核心品種技術路徑的差異化創新

GLP-1受體激動劑作為當前代謝性疾病治療領域的革命性藥物，其創新開發策略正圍繞療效提升、依從性優化、適應症拓展及技術突破四大核心方向展開。從技術路徑角度創新來看，主要分為給藥創新和長效化創新，銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α便屬於後者。

據智通財經APP了解，近年來在GLP-1受體激動劑技術路徑創新層面，多數藥企都選擇了口服小分子藥物形式，其優勢在於，相較於注射型多肽藥物，口服小分子能夠大幅提升患者依從性，降低使用門檻。例如，禮來的Orforglipron和輝瑞的Danuglipron，在國內恒瑞醫藥、華東醫藥等也在積極佈局GLP-1的口服小分子給藥藥物，當前這一技術作為全球主流技術路線已展示出潛力。

相比之下，在目前全球已上市十種用於治療2型糖尿病的創新GLP-1受體激動劑藥物中，僅有三款是人源長效類藥物，分別是禮來的度拉糖肽、替爾泊肽以及諾和諾德的司美格魯肽。其技術方向在於通過脂肪酸側鏈修飾、Fc融合蛋白或抗體技術延長半衰期，進而提高療效水平。

不難看出，長效化技術方向門檻顯然更高，藥企面臨着來自度拉糖肽、替爾泊肽核司美格魯肽這「三座大山」的壓力，一旦做不到BIC就可能面臨鉅額研發投入「打水漂」的後果。

回到銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α，作為主打「人源長效」技術上的挑戰者，該藥在臨床上證明了其是目前T2D療法中潛在的突出選擇。

根據銀諾醫藥披露的依蘇帕格魯肽α隨機雙盲安慰劑對照III期臨床試驗數據，1.0mg和3.0mg劑量的依蘇帕格魯肽α單藥治療在第24周時使T2D患者的血紅蛋白A1c(HbA1c)分別較基線顯著降低1.7%和2.2%。對比同類藥物，司美格魯肽單藥治療(1.0 mg)、度拉糖肽單藥治療(1.5 mg)及替爾泊肽單藥治療(15.0 mg)分別令HbA1c水平降低1.6%、0.8%及1.7%。

其次，依蘇帕格魯肽α表現出顯著較長的平均半衰期，達到204小時。而根據藥品說明書，司美格魯肽、度拉糖肽及替爾泊肽的平均半衰期分別為168小時、112小時、120小時。

也就是說，在T2D治療中，依蘇帕格魯肽α有望成為度拉糖肽、司美格魯肽、替爾泊肽等知名降糖藥的「優替」或「平替」。

從目前國內的GLP-1受體激動劑市場格局來看，2024年上半年，我國GLP-1類藥物的終端銷售規模超50億元，全年突破100億元大關。其中，進口品牌佔據了93.64%的市場份額，諾和諾德的司美格魯肽更以64.14%的市場份額一家獨大，而彼時國產競品的市場份額僅為6.36%，存在極大的國產替代空間，這或許也是銀諾醫藥寄希望於該款藥物的核心原因之一。

GLP-1內卷加劇的隱憂

從研發管線來看，銀諾醫藥主要圍繞GLP-1靶點開發其核心產品依蘇帕格魯肽α這單一管線。相比之下，其用於治療阿爾茨海默病(AD)的YN014，用於治療1型糖尿病的YN401等一衆在研品種，目前均處於IND準備階段，直到2026年才提交IND申請。

這一研發管線現狀決定了銀諾醫藥未來數年的估值取決於依蘇帕格魯肽α單一藥物商業化的表現。

從市場角度來看，在中國，糖尿病患者人數龐大且不斷增長，已由2018年的1.26億人增加至2023年的1.43億人，年複合增長率為2.7%。但2023年，中國僅有1.3%的糖尿病患者接受GLP-1療法。

低滲透率凸顯了GLP-1藥物的市場機遇。根據弗若斯特沙利文的數據，預計中國GLP-1糖尿病藥物市場將從2023年的91億元增長至2028年的454億元。而治療肥胖或超重的藥物市場將從2023年的3億元增長至2028年的247億元。

GLP-1藥物增長前景雖然美好，但其是否能夠實打實地轉化為銀諾醫藥的業績增量，恐怕這其中還存有不確定因素。

目前依蘇帕格魯肽α最大的看點還是在火爆的減重市場上，但實際已有不少國內外藥企嗅到了GLP-1藥物的商機，爭相進軍減重市場。除了諾和諾德和、禮來等頭部玩家外，僅在國內便有杭州九源基因、正大天晴、重慶宸安生物、麗珠集團、惠升生物、山東新時代藥業、杭州中美華東、北京諾博特生物等衆多企業已進行了司美格魯肽注射液新藥上市的申請。

與同行相比，銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α用於減重的適應症研發進度並不靠前，尚處於II期臨床試驗階段。而諾和諾德的Cagrilintide、恒瑞醫藥的HRS9531、江蘇豪森的HS-20094、勃林格殷格翰的BI 456906處於III期臨床階段，研發進度均領先於銀諾醫藥。

也就是說，儘管增長前景誘人，但GLP-1賽道競爭者如雲，雖然目前核心品種順利上市，但銀諾醫藥距離成功商業化或許還要等一個「完整商業化年度」的業績驗證，而接下來銀諾醫藥要做的便是和時間賽跑。