主要觀點

5月以來長端信用債表現突出，10年國債在低位震盪，震盪市中信用行情逐步開啓。5月，各期限信用利差普遍收窄，非金信用債除短端以外，利差收窄幅度較大。6月，中短端和長端信用利差表現分化，3Y及以下普信債利差多走闊，而3Y以上長債利差多壓縮，尤其是超長信用債表現突出。

本輪超長信用債的觸發因素有資金面寬鬆、ETF擴容等。首先，6月，央行先後兩次操作不同期限買斷式逆回購，6月6日後，DR001基本都在政策利率（OMO）下方，爲債市營造了寬鬆的資金面。其次，基準做市信用債ETF的持倉中7-10年都在10%以上，6月30日，8只基準做市信用債ETF持倉中7Y以上債券約328億元，佔餘額的18.4%。5月以來信用債ETF持續擴容，推動超長信用債上漲。

而本輪超長信用債更核心的原因是利率關鍵點位突破前，資產荒行情繼續推進。與去年的行情不同，去年超長信用債的交易熱度來源於利率單邊下行的一致預期，而今年的超長債行情來得猝不及防，4月以來10年國債一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及長逐步演繹，隨着短端下沉和中長端拉久期的超額收益越來越低，年內信用行情首次向超長端突破。

超長信用債的行情能維持多久？核心是配置價值、增量資金和市場走勢。

以2024年作爲比較基準，超長信用債仍有配置價值。1）信用利差：從近五年來看，目前超長信用利差處於歷史低位。從2024年以來看，2025/7/1的10Y AAA和AA+產業債信用利差分別在79%、74%分位數，城投債信用利差在59%和36%分位數，仍有較大下行空間。2）從品種利差看，7Y和10Y AAA超長城投債相較地方債估值有明顯優勢，而7Y AAA、10Y各評級超長中票相較國債、地方債的估值都較高。3）從期限利差看，將超長信用債與成交較爲活躍的3Y信用債比較，AAA和AA+的超長城投債期限利差多處於低位，中票期限利差相對城投債較高，其中AA+ 10Y-3Y的期限利差分位數在73%，處於較高水平。

從增量資金來看，科創債ETF可能成爲接續增量資金。2025/6/30過後信用債ETF增長節奏或有所放緩，但在信用看多的背景下，總體規模或有一定支撐。其次，6月18日，10家公募基金公司集體上報首批科創債ETF，約1893億元7年以上的科創債可作爲樣本券，可能會成爲超長債行情新的增量來源。從市場走勢來看，7月信用行情有望持續。季末之後，在資產荒行情下，銀行或再度轉爲買入，同時基金、理財等配置力度也將季節性回升。疊加7月信用債供給較爲平穩，歷史上7月信用債通常下行，且表現優於利率，預計今年7月信用行情仍將持續。

盈虧同源，超長信用債的風險不容忽視。首先，利率下至歷史低位，超長信用債票息保護較薄，抵禦回調的能力較弱。6月30日，假設靜態持有3個月，7Y AAA和AA+信用債能抵禦的波動（票息覆蓋虧損）在7-9bp，10Y AAA和AA+信用債僅能抵禦5-7bp左右。其次，超長信用債缺乏穩定的負債端，尤其是本次行情快速演繹，其中基金可能是重要的買盤，這將導致後續行情更加脆弱。

超長信用債如何定價？此前我們在報告中提到，超長信用債期限利差的影響因素有超長利率債期限利差（30Y-10Y國債）、資金面（R007表示）、相對換手率（5Y以上信用債換手率/3-5Y信用債換手率）。今年資金面與超長信用期限利差總體正相關，與歷史規律不同。以剩餘兩個因素作爲解釋變量，6月，10Y-3Y AAA城投債期限利差的平均值爲26bp，與擬合值30bp較爲接近。後續如果超長利率債多頭情緒提升，超長信用債的交易熱度回升，或資金面進一步寬鬆，都將是增配超長信用債的機會。

總體來看，超長信用債仍有下行空間，但對交易盤的操作要求較高。目前中高等級10年期非金信用債的配置價值較高，但超長信用債目前的票息保護較弱，抗波動能力不足。對於負債端不穩定的機構，參與超長信用債需剋制，控制倉位快進快出。建議關注3Y內AA（2）城投債、中等級4-5年信用債，犧牲一定流動性增厚收益。對於負債端穩定的機構，可以關注近期或市場調整中的配置機會。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、超長信用債供給超預期。

報告正文

5月以來長端信用債表現突出，10年國債在低位震盪，震盪市中信用行情逐步開啓。5月，各期限信用利差普遍收窄，4/30-5/31，二級資本債利差收窄較多，非金信用債除短端以外，利差收窄幅度也較大。6月，中短端和長端信用利差表現分化，3Y及以下普信債利差多走闊，而3Y以上長債利差多壓縮，尤其是超長信用債表現突出，超長信用債行情快速演繹。

本輪超長信用債的觸發因素有資金面寬鬆、ETF擴容等。本輪超長信用債行情快速演繹，有幾方面觸發因素：首先，6月，央行先後兩次操作不同期限買斷式逆回購，6月6日後資金利率下臺階，除季末外，6月DR001基本都在政策利率（OMO）下方，爲債市營造了寬鬆的資金環境。

其次，5月以來信用債ETF持續擴容，基準做市信用債ETF的持倉中7-10年都在10%以上。6月30日，8只基準做市信用債ETF持倉中7Y以上債券的餘額合計1788.2億元，其中信用債ETF相應的持倉預計約328.4億元，佔比達到18.4%。隨着信用債ETF規模迅速擴張，短期內超長信用債買盤增加，推動超長信用債上漲。

而本輪超長信用債更核心的原因是利率關鍵點位突破前，資產荒行情繼續推進。與去年的行情不同，去年超長信用債的交易熱度來源於利率單邊下行的一致預期，而今年的超長債行情來得猝不及防，4月以來10年國債一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及長逐步演繹，隨着短端下沉和中長端拉久期的超額收益越來越低，年內信用行情首次向超長端突破。

超長信用債的行情能維持多久？核心是配置價值、增量資金和市場走勢。

超長信用債的配置價值，信用利差、品種利差和期限利差三個維度刻畫：1）信用利差：2024年以來，化債政策持續推進，信用債供給受限，超長信用利差進入歷史低位，因此當前超長信用債利差的比較基準以2024年以來觀察更爲合適。從近五年來看，目前超長信用利差處於歷史低位，但從2024年以來看，2025/7/1的10Y AAA和AA+產業債信用利差分別在79%、74%分位數，城投債信用利差在59%和36%分位數，仍有較大下行空間。

2）從品種利差看，7Y和10Y AAA超長城投債相較地方債估值有明顯優勢，而7Y AAA、10Y各評級超長中票相較國債、地方債的估值都較高。

3）從期限利差看，將超長信用債與成交較爲活躍的3Y信用債比較，AAA和AA+的超長城投債期限利差多處於低位，中票期限利差相對城投債較高，其中AA+ 10Y-3Y的期限利差分位數在73%，處於較高水平。

總體來看，城投超長債行情領先於產業債，10Y城投債利差尚有一定挖掘空間，其餘期限下行空間較窄，產業超長債相對城投債利差較高，其中同樣是10Y產業債的性價比相對較高。

從增量資金來看，信用債ETF擴容是本輪超長信用債行情的重要推動力，2025/6/30過後信用債ETF增長節奏或有所放緩，但在信用看多的背景下，總體規模或有一定支撐。另外，6月18日，10家公募基金公司集體上報首批科創債ETF，跟蹤的標的指數爲中證AAA科技創新公司債指數，該指數從滬深交易所上市的科技創新公司債中，選取主體評級AAA、隱含評級AA+及以上的債券作爲指數樣本。我們根據該標準測算，約1893億元7年以上的科創債可作爲樣本券，可能會成爲超長債行情新的增量來源。

從市場走勢來看，7月信用行情有望持續。季末之後，在資產荒行情下，銀行或再度轉爲買入，同時基金、理財等配置力量也將季節性回升。疊加7月信用債供給較爲平穩，而需求端增量較大，歷史上7月信用債收益率通常下行，且表現多優於利率。短期內如果10債仍維持低位震盪，預計7月信用行情仍將持續；如果利率突破前低，信用行情也將逐步跟隨。

盈虧同源，超長信用債的風險不容忽視。

首先，利率下至歷史低位，超長信用債票息保護較薄，抵禦回調的能力較弱。儘管超長信用債利差仍有下行空間，但當前債市估值已經下至歷史低位，票息保護較薄。6月30日，假設靜態持有3個月，7Y AAA和AA+信用債能抵禦的波動（票息覆蓋虧損）在7-9bp，10Y AAA和AA+信用債僅能抵禦5-7bp左右。

其次，超長信用債缺乏穩定的負債端，尤其是本次行情快速演繹，其中基金可能是重要的買盤。而基金參與超長信用債以交易爲主，基金買盤的累計將導致後續行情更加脆弱。在今年債市波動加劇的環境下，利率下行預期更易被打破，超長信用債一旦調整，對負債端不穩定的機構傷害可能較大。

超長信用債如何定價？在2024年4月發佈的報告《超長信用債如何定價，是否還有配置價值？》中，我們以超長期和中期信用債的期限利差爲觀察指標，分析得出超長信用債期限利差的影響因素有超長利率債期限利差（30Y-10Y國債）、資金面（R007表示）、相對換手率（5Y以上信用債換手率/3-5Y信用債換手率），其中超長利率債期限利差爲正相關，資金面和相對換手率爲負相關。而今年以來，伴隨資金成本下行，超長債期限利差也處於歷史低位，與歷史規律有所不同，這可能與超長信用債市場擴容、總體成交活躍度提升有關。因此我們將R007從模型中剔除，R^2仍有0.49。

6月，10Y-3Y AAA城投債期限利差的平均值爲26bp，與擬合值30bp較爲接近，表明當前超長信用利差較爲合理。後續如果超長利率債多頭情緒提升、利率長端走向牛平，超長信用債的交易熱度回升、機構大幅增配超長信用債，或資金面進一步寬鬆、短端空間打開，都將是增配超長信用債的機會。

總體來看，超長信用債仍有下行空間，目前來看，中高等級10年期非金信用債的配置價值較高。但超長信用債目前的票息保護較弱，抗波動能力不足。2025/6/27日以來，超長債漲勢放緩，中長期信用債延續上漲，7Y信用利差小幅走擴，4-5Y信用利差普遍下行，信用債行情繼續向由短及長的思路推進。對於負債端不穩定的機構，參與超長信用債需剋制，以交易思維爲主，控制倉位適度參與，賺取資本利得後快進快出。建議關注3Y內AA（2）城投債、中等級4-5年信用債，犧牲一定流動性增厚收益。對於負債端穩定的機構，可以關注近期或市場調整中的配置機會。

風險提示 ：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、超長信用債供給超預期

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年7月4日發佈的研報《超長信用債還有空間嗎？》，分析師：楊業偉 S0680520050001、王春囈S0680524110001