來源：國元期貨研究

　　宏觀：在美元下行週期中利好鉛價。

　　原生鉛：下半年原生鉛供應或穩中小增。

　　再生鉛：再生鉛產量可能呈現三季度增產，四季度減產的趨勢。

　　需求：下半年需求端迴歸旺季，預計對鉛價支撐較強。

　　庫存：隨着需求回暖，庫存或逐步去化。

　　總結：下半年隨着需求增長，原生鉛盈利模式及再生鉛廢料瓶頸帶來的供應限制或推高鉛價。

　　一、行情回顧

　　2025年上半年，鉛價衝高回落。具體來看，春節期間，下游與再生鉛冶煉端復產存在時間差，鉛錠階段性供需錯配，疊加美國關稅政策延期，宏觀和基本面共振帶動鉛價偏強運行。隨後，下游電池企業及再生鉛冶煉廠均處於復產階段，供需雙增背景下，鉛價階段性盤整。進入3月後，美國關稅政策反覆、衰退預期增加，美元指數大幅回落，宏觀利好有色板塊，基本面上，鉛下游需求回暖，但供應受環保限產擾動，呈現供減需增的趨勢，鉛價受宏觀及基本面提振快速拉漲。

　　隨後4月鉛下游淡季影響逐步顯現，同時，美國關稅政策超預期打壓出口需求，需求端支撐鬆動，基本面和宏觀共振致鉛價大幅下行。5月中旬，中美關稅政策緩和，但對鉛蓄電池實際出口提振有限，而國內終端需求仍處於淡季，需求疲軟拖累下，鉛價震盪偏弱。進入6月後，下游需求回暖，但再生鉛生產受環保限產影響，復產情況不及預期，鉛錠基本面收緊帶動鉛價震盪上行。

　　倫鉛方面，上半年美元指數在關稅政策反覆、美國衰退預期影響下，整體震盪下行，但倫鉛走勢與美元指數有部分背離。具體來看，年初開始，新政部分兌現疊加美聯儲降息預期上調形成利好；隨後關稅政策反覆加速美元下行節奏，倫鉛維持上行；但3月下旬，關稅政策超預期疊加美國債務隱患加劇，市場對美國衰退預期交易，工業品價格與美元指數同時下跌，倫鉛受此影響也大幅下挫，隨後關稅政策緩和、宏觀數據回暖，市場信心恢復，疊加美指在美元去中心化趨勢下持續走弱，託底倫鉛向上修復。

　　二、美元進入下行週期

　　宏觀方面，上半年主要圍繞美國政策進行博弈。1月製造業及就業數據回暖，市場完全消化的降息預期延後至10月，上半月美元指數整體走勢偏強，有色板塊承壓運行。隨後公佈的通脹數據低於預期，市場將降息預期調整至7月底前，疊加特朗普上任後部分政策如期兌現，下半月美元指數走勢偏弱，利好有色金屬板塊。進入2月後宏觀主線切換向美國政策，2月開始美國對墨西哥和加拿大的關稅政策多次調整，市場預期落空，美元指數震盪下行；但隨着美國關稅政策範圍擴大，各經濟體出臺反制措施，疊加美國債務隱憂逐步體現，市場開始交易衰退預期，導致有色金屬價格普跌；隨後美國關稅政策反覆，通脹及就業數據保持韌性，市場恐慌情緒緩和，但由於美國減稅法案在衆議院通過、穆迪下調美國信用評級，市場對美國財政赤字擔憂仍存，疊加關稅政策前景仍有較大不確定性，導致有色板塊向上修復路徑受阻。6月下旬，中美關稅協議達成疊加美聯儲降息進程有加快跡象，美元指數加速下行，帶動有色板塊普漲。

　　中長期來看，宏觀對有色板塊的影響可能偏多。

　　三、原料供應增加

　　3.1礦石供應穩中小增

　　WBMS數據顯示，2025年4月，全球鉛礦產量爲40.02萬噸。2025年1-4月，全球鉛礦產量爲149.45萬噸。

　　礦石進口方面，由於年初國內冶煉廠簽訂長單量級增加，1-5月國內鉛精礦進口量同比增32.05%，但在海外礦山投產不及預期的背景下，海外礦石散單進口有限，環比減15.91%。

　　國內礦山方面，上半年國內鉛精礦加工費維持低位，國內礦山利潤維持偏高水平，礦山生產積極性較強，2025年1-5月鉛精礦產量同比增加15.61%，環比受一季度北方礦山季節性減產及假期因素影響，小幅減4.5%，礦石供應較2024年明顯恢復。開工率數據來看，1-5月礦山平均開工率同比增6.17個百分點。對於下半年國內礦山生產情況，下半年國內北方礦山在11-12月纔會出現季節性減產，整體影響較上半年減弱。

　　從礦石庫存來看，1-5月港口鉛精礦庫存維持低位；5月冶煉廠庫存較2024年底減8.04%；較2024年同期增28.93%；較近5年同期均值增44.21%，說明當前鉛精礦庫存仍維持在歷史偏高水平，但礦石寬鬆程度較前期收緊。

　　從加工費來看，隨着冶煉廠高開工率運行，礦石寬鬆程度較前期收緊，疊加冶煉端高富含的礦石偏好導致高富含礦石緊張程度加劇，上半年國產和進口加工費分別下調100元/金屬噸和35美元/幹噸。

　　綜合來看，預計礦石供應較去年下半年或呈現穩中小增。

　　3.2廢料供應恢復

　　上半年來看，春節前後爲鉛蓄電池替換旺季，3月後鉛蓄電池替換需求轉弱，廢電瓶供應明顯收緊，雖然再生鉛煉廠大規模減產配合煉廠集體降低廢電瓶回收價，引發回收商拋售情緒，階段性緩解了廢電瓶供應緊張的局面，但在鉛蓄電池替換淡季中，廢電瓶實際供應較爲有限，廢電瓶供應短期釋放後再次收緊，倒逼冶煉企業上調廢電瓶收購價，據SMM調研顯示，部分企業反饋儘管上調廢電瓶收購價，但到貨量較去年同期下滑約50%。在此背景下，上半年廢電瓶價格僅春節前後小幅下降，大多時間處於10000元/噸上方的歷史偏高水平。

　　綜合來看，下半年廢電瓶供應將跟隨鉛蓄電池替換旺季的到來逐步增加，廢電瓶收購價或出現小幅下調。

　　四、鉛錠供應增加，進口料有增量

　　4.1 原生鉛產量小增

　　ILZSG數據顯示， 2025年前4個月，全球鉛市場供應過剩22000噸，而去年同期爲過剩70000噸。隨着近些年國內原生鉛冶煉向多金屬綜合利用的方向技改，在副產品價格上行週期中，原生鉛冶煉的利潤重心轉向了副產品生產，這也就導致原生鉛開工水平與鉛價出現背離。2025年上半年來看，由於副產品白銀價格處於歷史絕對高位，銅價格也達到近幾年的偏高水平，原生鉛冶煉利潤較好，帶動2025年1-5月原生鉛產量同比增8.42%，環比受一季度春節假期及環保限產影響小幅減1.27%；1-5月平均開工率同比增1.12個百分點，環比減4.59個百分點。

　　綜合來看，預計下半年原生鉛產量小幅增加。

　　4.2 再生鉛產量恢復

　　上半年儘管有新增再生鉛冶煉產能陸續投放，但再生鉛產量受環保限產以及原料端偏緊限制較爲明顯，2025年1-5月再生鉛產量同比減1.61%，但由於2024年四季度環保限產影響更加顯著，環比實現了4.18%的增幅；1-5月開工率在終端替換需求週期性增加拉動下同比增0.12個百分點，環比增2.17個百分點。

　　利潤方面，一季度環保限產導致鉛價與廢電瓶價格走勢分化、下游需求較好，再生鉛冶煉廠利潤水平尚可，規模再生鉛企業在一季度持續處於盈利區間，利潤水平在100元/噸至450元/噸的區間內波，中小規模再生鉛企業雖然部分時間出現虧損現象，但實際盈利水平仍好於去年同期，盈利水平在-150元/噸-200元/噸的區間內波動。進入二季度後再生鉛新增冶煉產能釋放，廢電瓶進入供應淡季，再生鉛冶煉產能相對原料過剩的矛盾加劇，企業盈利能力惡化，其中，規模再生鉛企業單噸虧損200-500元，中小規模再生鉛企業單噸虧損甚至一度突破1000元大關。

　　對於進口方面，上半年需求端受春節假期及淡季影響，整體較2024年下半年轉弱，鉛價整體內弱外強運行，導致進口窗口打開機會較少，僅有部分粗鉛進口補充。

　　綜合來看，預計四季度再生鉛供應或收縮，進口窗口可能階段性開啓。

　　五、需求迴歸季節性，出口需求或下滑

　　鉛下游需求主要爲鉛蓄電池，佔鉛整體需求的80%以上。同時，鉛也爲鉛蓄電池的主要生產原料，佔其生產成本的60%以上。鉛蓄電池終端需求也較爲集中，電動自行車蓄電池及汽車蓄電池需求佔比超過50%，隨着海外終端需求的增長，近些年鉛蓄電池出口需求逐年遞增，佔比達到10-15%。

　　從終端數據來看，在“以舊換新”政策拉動下，2025年截止5月21日，電動自行車“以舊換新”政策交售舊車、換購新車各608.0萬輛；截止6月22日，乘用車零售同比增11%，超過2024年約5%的年增速，1-5月汽車出口同比增16%，終端數據表現亮眼。

　　按照季節性來看，上半年經歷終端需求的旺季向淡季的轉換，電池企業開工水平逐步下滑，甚至部分企業在5-6月放假時間超過半個月，2025年1-5月鉛蓄電池企業月平均開工率同比減0.49個百分點，環比減3.64個百分點。

　　從庫存水平來看，隨着終端需求進入淡季，經銷商反饋走貨速度放緩，庫存高企難以去化，2025年5月經銷商庫存較2024年底增37.86%，較近五年同期均值增23.12%，但較去年同期減3.91%，主要爲2024年存在部分需求前置的反季節性因素。鉛蓄電池成品庫存經過電池企業減產放假後，恢復至常規水平，2025年5月鉛蓄電池成品庫存較近五年同期均值減11.33%，根據SMM調研情況，6月淡季影響部分減弱，下游上調鉛蓄電池收購價，6月鉛蓄電池成品庫存或維持降勢。

　　在出口方面，上半年鉛價呈現內強外弱的走勢，疊加關稅政策擾動，國內鉛蓄電池出口優勢減弱，1-5月國內鉛蓄電池出口量同比減3.24%，環比減12.85%。

　　綜合來看，預計下半年需求對鉛價支撐較強，雖然出口優勢的喪失或帶來部分出口訂單減量，但相對國內需求影響有限。

　　六、庫存低位運行

　　上半年需求回落，再生鉛及原生鉛廠庫存在不同程度的累積，2025年截止6月20日，再生鉛廠庫較2024年底增681.9%，原生鉛冶煉廠較2024年底增82.93%，社會庫存較2024年底基本持平，社會庫存累去庫節奏主要受交倉因素影響。

　　綜合來看，下半年隨着需求回暖，冶煉廠庫存或去化。

　　七、後市展望

　　宏觀方面，在美元下行週期中利好鉛價。

　　原生鉛方面，下半年原生鉛供應或穩中小增。

　　再生鉛方面，再生鉛產量可能呈現三季度增產，四季度減產的趨勢。

　　需求方面，下半年需求端迴歸旺季，預計對鉛價支撐較強。

　　庫存方面，隨着需求回暖，庫存或逐步去化。

　　綜合來看，下半年隨着需求增長，原生鉛盈利模式及再生鉛廢料瓶頸帶來的供應限制或推高鉛價。

責任編輯：趙思遠