點擊上方“光大證券研究”可以訂閱哦

點擊註冊小程序

查看完整報告

特別申明：

本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券研究所編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員爲光大證券的客戶。

報告摘要

事件：

2024/25財年收入、歸母淨利潤同比增12%、14%

波司登發佈截至2025年3月末的2024/2025財年業績。2024/2025財年公司實現營業收入259.0億元（人民幣，下同），同比增長11.6%，歸母淨利潤35.1億元，同比增長14.3%，EPS（基本）爲0.32元人民幣，擬每股派末期股息22.0港仙，全年合計派息率達到84.1%。

利潤率指標方面，2024/25財年毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，經營利潤率同比提升0.2PCT至19.2%，歸母淨利率同比提升0.3PCT至13.6%。

點評：

品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元化服裝收入同比+11%/+26%/-21%/+3%

分業務來看，2024/25財年公司主業品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元化服裝收入佔比爲83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9%。

佔主導的品牌羽絨服業務再拆分：1）按品牌，主品牌波司登/雪中飛/冰潔/其他（系羽絨服產品有關的原材料等）收入佔品牌羽絨服業務的比重分別爲85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分別同比增長10.1%/9.2%/-12.9%/49.4%。

2）按渠道，自營/批發/其他收入佔品牌羽絨服業務的比重分別爲69.6%/26.4%/4%，收入分別同比增長5.2%/24.3%/49.4%。

3）分線上線下來看，公司全品牌線上銷售收入爲75.8億元，同比增長9.3%，其中品牌羽絨服線上渠道實現收入74.8億元，同比增長9.4%，在羽絨服業務收入中佔比達到34.5%；女裝業務線上收入1.0億元，同比增長2.0%，在女裝業務中佔比達到14.9%。

4）線下門店方面，截至25年3月末公司羽絨服業務共擁有門店3470家，較年初淨增加253家（+7.9%）。其中分品牌來看，波司登/雪中飛品牌門店分別爲3207/263家，較年初分別+210/+43家，分別增加7.0%/19.5%。

毛利率、費用率雙雙下降，存貨有所增加但週轉保持良性

公司2024/25財年毛利率爲57.3%，同比下降2.3PCT。分業務來看，品牌羽絨服業務毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，主要系業務結構變化、毛利率更低的批發渠道收入增速較高、佔比提升，以及波司登品牌推出的防曬服等新品類毛利率相較羽絨服產品略低，以及羽絨等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飛/冰潔毛利率分別爲69.0%/42.8%/24.2%，分別同比-0.6/-3.2/-15PCT；貼牌加工業務毛利率爲19.1%，同比下降1.5PCT；女裝業務毛利率同比下降4.3PCT至63.2%；多元化服裝業務毛利率同比提升1.5PCT至21.7%。

其他財務指標方面，1）截至2025年3月末公司存貨爲39.5億元，較年初增加23.6%；存貨週轉天數同比小幅增加3天至118天。2）應收賬款3月末金額爲11.9億元，較年初減少20.2%，應收賬款週轉天數爲19天，同比持平；應付賬款週轉天數169天，同比增加10天。3）24/25財年經營淨現金流爲39.8億元，同比減少45.7%。

雙聚焦戰略錨定羽絨服主航道和時尚功能科技服飾主賽道，期待業績穩健增長

公司錨定“聚焦羽絨服主航道、聚焦時尚功能科技服飾主賽道”的雙聚焦戰略方向，在24/25財年中面臨暖冬、消費環境和結構調整等外部因素挑戰，持續深化內功，通過加強品牌建設和市場推廣、提升產品品質、優化產品品類、強化零售佈局、加強供應鏈管理以及推動數字化轉型等工作，實現了業績的穩健和高質量增長，提升集團長期抗風險能力和競爭力。主要業務板塊品牌羽絨服業務、主品牌波司登均實現了超過10%的收入增長，彰顯品牌和經營的韌性。2024/25財年公司期間費用率同比下降2.0PCT至38.5%，銷售/管理/財務費用率分別爲32.9%/6.4%/-0.8%，分別同比-1.8/-0.1/-0.1PCT，反映公司控費加強。