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今天是2025年7月2日星期三，農曆六月初八。每一個夏日的清晨，方正研究向您提供及時新鮮的研究觀點，秉持“獨立、客觀、理性、真誠”的理念，珍重您的信任，保護您的投資。

“晨觀方正”將爲大家帶來：

 行業時事 

【金融 | 許旖珊】保險業2.5%時代倒計時：Q2預定利率評估值或爲1.96%

【零售美護 | 周昕】美麗田園醫療健康(02373)：CPE出售21.77%股份重要股價壓制因素消退，關注彈性機會

【紡服 | 陳佳妮】波司登持續穩健高質量增長，361度超品店累計突破49家

行業時事

金融 | 許旖珊

保險業2.5%時代倒計時：Q2預定利率評估值或爲1.96%

事件：近期，中國保險行業協會組織或在7月召開人身保險業責任準備金評估利率專家諮詢委員會2025年二季度例會，本報告測算Q2預定利率評估值或爲1.96%，較上季度同比-17bp，Q3人身險預定利率或將再迎下調。

8月末人身險預定利率最高值或下調50bp至2.0%。根據國家金融監督管理總局發佈的《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》：在售普通型人身保險產品預定利率最高值（當前值2.5%）連續2個季度比預定利率研究值（25Q1爲2.13%；25Q2預計爲1.96%）高25bp及以上時，要及時下調新產品預定利率最高值，並在2個月內平穩做好新老產品切換工作。

行業資產負債雙迎邊際改善，基本面持續向好。一是負債端：①預定利率下調，行業新增保單資金成本優化，利差損風險有望持續緩解。同時銀行5年期存款已降至1.5%，分紅險預定利率不低於銀行存款，且產品收益率有向上浮動預期，較同類保本型儲蓄產品依舊有較大吸引力。②Q3步入階段性炒停售時期，保費增速邊際提升，隨負債端報行合一以及產品結構調整（增額終身壽轉向分紅險）持續推進，負債端成本將持續優化，NBVM有望進一步改善助推NBV維持雙位數高增。

投資建議：維持行業推薦評級。估值方面：截至6/27收盤，當前A股四家險企平均靜態/動態PEV0.72x/0.68x，均處於較低歷史分位，下行風險小。資產端：穩定股市等政策加速落地，權益回暖、利率企穩回升，險企投資端有望逐步改善；負債端：儲蓄險銷售回暖、醫改催化中高端醫療險需求釋放、報行合一以及預定利率調整等有望推動NBVM提升，進而帶動NBV穩健增長；大災風險減弱助力COR顯著改善，行業基本面趨勢向好延續。強烈推薦：①壽險：投資彈性較大、業績有望超預期的新華保險、經營持續回暖的中國平安、改革成效顯著的中國太保、經營穩健的中國人壽。②財險：大災風險減弱、風險治理成效顯著的中國財險，財險驅動業績改善的中國人保，以及業績快速增長的衆安在線。

風險提示：1)權益市場震盪；2）信用風險暴露；3）長端利率下行。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成爲方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

關聯關係披露：中國人民保險集團股份有限公司是我司關聯方，是我司的關聯自然人直接或者間接控制的，或者由關聯自然人擔任董事、高級管理人員的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他組織。

零售美護 | 周昕

美麗田園醫療健康(02373)：CPE出售21.77%股份重要股價壓制因素消退，關注彈性機會

事件：CPE出售21.77%股份退出主要股東，此前重要股價壓制因素消退。據公司公告披露，CPE已達成一系列相關協議或完成相關交易，擬出售其所持有的約5132.9萬股本（佔公司總股本21.77%），完成該系列交易後，CPE將不再作爲公司主要股東。

優質長線基金集體入場，公司股權結構預計穩定向好。新晉股東包括外資長線的醫療健康領域基金、科技創新戰略投資基金、國際領先的長線基金、國際優質對沖基金等。

公司年度披露的三大戰略舉措中股東結構優化已關鍵性落地，此外高分紅（2025-2027年不低於50%）、長效激勵機制（2025-2027年營業收入及利潤雙提升）兩大戰略仍將持續落地。

經營端穩定向好，關注奈瑞兒調整指標優化節奏。

公司基本面整體穩定，25H1經營端完成度優異，我們預估公司增長仍將延續全年目標。

近期增持奈瑞兒20%股權，收購進一步完成關注經營指標持續調整優化，當前奈瑞兒在公司內部持續協同優化，盈利指標持續向好，未來利潤率有望對標美田自身；關注奈瑞兒的持續調整優化，未來有望成爲集團增長的重要動力。

投資建議：公司通過內生外延雙輪驅動+“雙美+雙保健”業務協同構建逆週期增長引擎，奈瑞兒整合成效持續兌現，亞健康業務爆發增長有效對沖醫美景氣度壓力。同時CPE退出重要股價壓制因素消退，預估25年歸母淨利潤約2.9億，經調整淨利潤預估約3.2億，對應PE約21x，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：行業競爭加劇；行業政策趨嚴風險；醫療事故風險；門店拓展不及預期等風險。

紡服 | 陳佳妮

波司登持續穩健高質量增長，361度超品店累計突破49家

24/25財年波司登持續穩健高質量增長。本週波司登披露24/25財年業績。公司實現收入259.0億元，同比+11.6%。收入按業務類型拆分，品牌羽絨服同比+11.0%，貼牌加工管理同比+26.4%，女裝同比-20.6%，多元化服裝同比+2.8%。羽絨服業務收入按品牌拆分，波司登同比+10.1%，雪中飛同比+9.2%，冰潔同比-12.9%，原材料銷售收入同比+49.4%。公司實現綜合毛利率57.3%，同比下滑2.3個點，主要因爲毛利率相對較低的貼牌加工管理業務增長更快，品牌羽絨服業務中毛利率相對較低的加盟渠道增長更快，以及羽絨原材料成本的上漲。公司分銷開支率同比下滑1.8個點至32.9%，主要因爲運營效率的提升。同時，公司行政開支率輕微下降0.1個點至6.4%。公司經營溢利率同比提升0.3個點至19.2%。公司實現歸母淨利潤35.1億元，同比+14.3%。

361度超品店上半年累計突破49家。25年6月，361度計劃開設18家超品。在全國範圍內已有49家超品店，涵蓋45家大裝店和4家童裝店。超品店分爲男裝、女裝、兒童、鞋品區、配件區，涵蓋全年齡段、全週期、全品類、全場景的系列矩陣，滿足家庭戶外探索、專業運動、潮流穿搭一站式購物需求。店鋪SKU數量在700個左右，其中服裝/鞋履約爲400-450/250-300個,尖貨/中段價位/偏低段價位約佔30%/40%/30%。由於超品店運營指標較常規店更出色，部分城市開店意願積極，例如超品石家莊六店即將在6月30日開業。

滔搏26財年一季度表現符合預期。滔搏披露25/26財年第一季度經營數據。公司零售及批發業務總銷售金額同比中單位數下跌。直營店毛銷售面積環比-1.3%，同比-12.3%。

在擴內需政策推動下，建議關注品牌服飾和家紡板塊。隨着擴內需政策效能的持續傳導，以及潛在政策的加碼，預計消費情緒將繼續好轉。建議關注：海瀾之家：京東奧萊業務單店盈利能力強、開店空間大，構築業績增長新動能；江南布衣：品牌力和設計力驅動業績穩健增長，會員消費能力強、忠誠度高，當前股息率超9%。隨着疫情後健康意識提升、居民睡眠問題高發，以及亞朵開拓深睡枕品類卓有成效，家紡龍頭品牌紛紛進入深睡枕賽道。建議關注：水星家紡：推出“人體工學枕”，將“雪糕被”升級至第五代，並加大營銷資源投放，特別傾向於大單品打造，聘請最強大腦水哥、女明星楊超越代言，大單品有望持續放量。

風險提示：美國關稅政策超預期；國內終端零售環境疲軟；提振消費政策不及預期。

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