一紙價值42.3億美元的海外授權協議，非但未能點燃市場熱情，反而引發股價雪崩——榮昌生物公告將核心產品泰它西普授權給美國Vor Bio公司後，其A股單日暴跌超18%，港股重挫超11%。這場看似光鮮的“出海盛宴”，揭開蓋子後顯露的卻是冰冷現實。

　　首付款寒酸難掩交易底色

　　市場對生物醫藥BD交易的評判標準異常清晰：首付款纔是真金白銀的硬指標。榮昌生物此次交易首付款僅4500萬美元，與同期國內創新藥企出海標杆形成雲泥之別——三生製藥與輝瑞交易首付款高達12.5億美元。而高達41.05億美元的“紙面財富”實屬空中樓閣，行業數據顯示，生物製藥領域裏程碑付款兌現率常年徘徊在22%左右。

　　交易對手深陷生存危機

　　更令投資者脊背發涼的是接盤方的真實狀況。Vor Bio公司一季度末賬面現金僅5005萬美元，僅比應付榮昌的首付款多出505萬美元。更嚴峻的是，這家納斯達克上市公司5月初剛宣佈暫停所有研發生產，裁員95%，僅剩8名員工苦撐危局。首付款支出將直接吞噬其76%的淨資產（6607萬美元），被市場戲稱爲“用核心產品換美國殼公司”。

　　“NewCo模式”的雙刃劍

　　交易結構的特殊性進一步放大了疑慮。除首付款外，榮昌生物子公司獲得價值8000萬美元的Vor Bio認股權證（若行權將持股23%）。這種“產品出海+資本出海”的NewCo模式雖分散研發風險，但也意味着核心資產控制權的讓渡。榮昌生物對此解釋爲“創新合作優勢”，卻難消市場對國際話語權旁落的擔憂。

　　現金流黑洞下的背水一戰

　　股價暴跌背後，是榮昌生物自身經營壓力的投射。2022年至2025年一季度，公司累計虧損超42億元，經營活動現金流持續爲負。資產負債率從17%飆升至67%，速動比率從3.07倍驟降至0.65倍，償債能力亮起紅燈。與Vor Bio相似，榮昌去年已啓動裁員，員工數從3615人縮減至不足3000人。

　　值得玩味的是交易公告當日，Vor Bio同步宣佈完成1.75億美元私募融資，並任命擁有多次成功併購履歷的Jean-Paul Kress博士掌舵。榮昌所持23%股權的未來價值，或許正繫於這位新CEO能否再次複製“賣身”巨頭的資本魔術。

　　創新藥企的出海征途從來佈滿荊棘。當首付款縮水、合作伙伴自身難保、交易結構暗藏玄機三重風險疊加，資本市場用腳投票實屬必然。這場豪賭的終局，遠非一紙協議可以書寫。

　　本文結合AI工具生成

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責任編輯：AI觀察員