編者按：

6月20日，我們曾編選花旗全球經濟展望與策略深度報告中的觀點。在一衆投行中，花旗率先指出，黃金市場的供需缺口在2025年Q2見頂，對2025 年下半年 - 2026 年上半年的平均價格預測約爲每盎司 3200 - 3500 美元，同時強烈建議生產商針對當前價格對價格下行風險投保 。在黃金炙手可熱的當下，花旗的觀點引發市場關注，並存在較大爭議。其後瑞銀跟進，也發表了短期看空觀點。2025 年 7 月 1 日，滙豐銀行全球研究發佈長達27頁的深度報告《黃金：漲勢漸弱》，亦稱：儘管黃金價格維持高位，但下半年隨着實物需求下降和供應增加，價格會有壓力。有需要更多參考資料的投資者，可以文後私信留言。

核心觀點：

（1）黃金可能因地緣政治事件和經濟不確定性而飆升，但隨後可能回落，不過仍將保持在歷史高位。

（2）加息可能受到貨幣政策收緊的抑制；美元走弱和各國央行的強勁購買則構成支撐。

（3）我們預測黃金價格將維持高位，這得益於財政債務，但 2025 年下半年，實物需求下降和供應增加可能對價格構成壓力。

黃金展望

2025 年 4 月 22 日，黃金觸及每盎司 3500 美元的歷史新高。

此次上漲是由避險和避險買盤共同推動的，部分原因是美元走弱以及經濟和政策的不確定性。

今年以來，美聯儲明顯不願降息，這至少有可能抑制漲勢，因爲今年早些時候的上漲是基於對美聯儲大幅降息的預期，但這一預期尚未實現。

我們的外匯策略團隊預計，2025 年下半年美元可能進一步走弱，這應該會對黃金構成支撐，但可能不會推動其進一步走高。美國和其他國家不斷增加的財政赤字正刺激黃金需求，並可能成爲未來的一個關鍵因素。交易所交易基金（ETF）投資者已轉爲買家。場外交易（包括實際資金）和動量購買依然強勁。芝加哥商品交易所（CME）的多頭頭寸仍然較高，但可能會被平倉。

地緣政治、貿易和各國央行

地緣政治風險，包括持續的烏克蘭戰爭、中東衝突的升級以及美國外交政策的變化，都對黃金構成支撐。

但在對伊朗的打擊之後，黃金明顯未能突破 4 月每盎司 3500 美元的高點，我們推測，如果沒有更大規模的升級，黃金可能會回落。關稅仍然對黃金構成支撐，但不再是推動其走高的因素。

由於地緣政治風險和美元多元化的推動，各國央行今年和明年可能仍將是黃金的大量買家，不過購買量可能會低於 2022-2024 年的峯值。

如果黃金價格進一步上漲至每盎司 3300 美元以上，官方部門的購買可能會放緩；如果黃金回調至接近每盎司 3000 美元，購買量可能會增加。

供需平衡

高價格正刺激供應增加和實物需求減少。

2025 年的礦山產量預計將上升，儘管礦商面臨一系列挑戰。回收利率對價格敏感；我們預計今年回收量將會增加。

高價格正大幅削弱主要新興市場以及經合組織（OECD）市場對珠寶和金幣的需求。這可能是抑制漲勢和壓低價格的關鍵因素。

然而，由於機構投資者的興趣，金條需求預計將會上升。實物需求減少和供應增加使得更多的黃金需要被投資者吸納。如果風險不足以讓投資者繼續大量買入黃金，那麼缺乏潛在的實物買盤可能會導致價格回落。